在11月15日的《“原油之神”败给原油》一文中，小组曾分析说，国际油价在不到两个月时间里凶猛下跌了近1/4，意味着背后有大资金犯错了。
小组一度猜过是哪路大神在背后默默为这次几十年一遇的油价暴跌买单，没想到这次是当年中航油的老大哥——中石化。
12月27日午间，路透社公布了中石化暂停两名高管交易业务的消息。据说，被停职的两名高管分别为中石化全资控股子公司联合化工董事长陈波和党委书记詹麒，负责为中石化对冲原油业务的风险。
业绩的损失直接反映在了当天的股价上。27日下午开盘后中石化A股直接跳水，当天跌6.75%收盘，今天又跌了快4个点，市值蒸发了几百亿。有点搞笑的是，一向以市场敏锐、反映迅速的国外投资者，这次的反应却明显慢了一拍，港股不仅没有领跌，下跌时间还迟了差不多半个小时，跌幅也小于国内。
01 中石化出事之后，小组扒了扒中石化往年的财报，很有意思，可以看到中石化的赌注确实下得很大。
根据中石化18年中报，中石化在原油期货、期权等衍生品上的敞口是大大的多头。91.4亿元的资产，50.43亿元的负债。如果其他因素不变，国际油价每跌10美元每桶，中石化当期的净利润就要减少近80.2亿元人民币，其他综合收益增加32.57亿元。
根据小组从报表得到的信息进行推测，公司的衍生品头寸应该包括投机性买入看涨期权，投机性卖出看跌期权，再卖出一部分原油期货给公司库存的那些原油做点对冲，套期保值。
套期保值的波动是计入其他综合收益的。也就是说，油价跌10美元，虽然公司的存货亏损了，但是我中石化在期货市场上买了个保险，还能挣个30多亿，减少点损失。公司18年中的存货价值2256亿人民币，油价跌10美元，公司存货得亏个309亿人民币。这个都不算了，拿着这么多油，没套保完全，担点风险就担点吧。
但问题就出在那些投机性的仓位上，中石化在自己正经做业务囤的原油之外，还在衍生品市场重仓押注油价上涨！
重到什么程度呢？油价跌上10美元，中石化就立马血亏80多亿人民币，而且立马削减利润！
根据18年中报的截止时点，6月末WTI原油的价格在73美元/桶附近，而12月26日的价格为46.22美元，跌了26美元。也就是从6月底到现在，光期权投机上，中石化就大概亏了210亿人民币！太可怕了，要知道中石化17年的净利润才511亿。
中石化本身是个拿了一堆油的公司，套保仓位也没有覆盖完全，等于它已经在押注原油上涨了。再在这个基础上利用杠杆大举做多原油，简直就是和原油共存亡啊。
油涨，我盛；油跌，我死。
这……这激进的程度，还是一个国企吗？
要知道，17年底中石化还是看空油价的。根据当时的年报披露，油价跌10美元的话，公司能赚40亿。中石化的观点，不仅说变就变，还变得变本加厉。
02 小组常说有输有赢才是人生，但中石化这次的跟头可能栽得实在有点大，不然也不会怒而将一位董事长一位党委书记一起停职。
有人说中石化这次栽跟头是因为衍生品交易市场太过残暴血腥，也有人说是因为衍生品的交易在国企内部的审批极为艰难，因为这种业务往往不一定能带来显然易见的收益。还有传言称，高盛给中石化提出的期权方案是通过一买一卖期权来达到表面上的收支平衡，满足所谓国企领导不愿意支出成本的需求，其实暗藏了巨大的风险敞口。
但归根到底，种种亏损根本的原因可能是因为这些国企交易员们，面对着每个月的固定薪水，并没有在亏钱的时候扣钱失业的恐惧，没有在弱肉强食的资本市场里光着膀子搏杀。他们经历的丛林，是经历了国企体制保护过的温室。
03 公司治理上有一个有名的“代理人困境”理论，指的是如果公司利益和代理人自身的利益没有形成绑定，代理人会更倾向于忽视公司利益而追求自己的利益。代理人通常指的就是公司的实际管理者。
株冶、国储铜、中航油和今天的中石化都是这种代理人困境的例证。这些国企的魔鬼交易员们，拿着国企庞大的资金，赌了把大的。赌赢了就照亮光明的人生，赌输了自己反正就是这个饭碗，再不济就是饭碗丢了，还能怎样？
对于这种代理人困境，唯一有效的就是通过制度来限制。什么层级的人有什么样的权力，相应的风控机制又在哪里，这些不仅是国企，也是每个所有权和经营权分离的企业应该思考的问题。
