【2018-05-02】【出处】中信建投
水星家纺(603365)2018年一季报点评:18Q1业绩符合预期 量价齐升+店效增长促线下增长靓丽
2018Q1，公司营收增速基本符合此前预期，业绩增速有所减缓且不及收入增长，主要原因为2018系订货会制度调整首年，去年秋冬订货会在Q2举行，今年提前到Q1举行，导致Q1订货会费用增加超200万元，拖累净利润增速3-4个pct。但从长期看，订货会提前将增强订货后补单快反能力，应更好地应对终端零售增长态势。
量价齐升+店效增长助线下渠道超预期，价格调整+新平台导致线上收入有所调减
公司一季度线下收入增长超预期，增速在25%左右。主要原因是：1、行业复苏态势延续，加上Q1春节延后等有利因素促进线下日常销售继续增长；2、针对原材料价格上涨，2017年7月份春夏订货会进行了产品提价，在Q1发货中得到体现，贡献部分收入增长；3、2017年下半年新开100多家店，主要位于消费升级更快的二三四线城市，经过三个月至半年的成长，店效得到有效提升，外延增厚收入。
Q1线上收入同比增长约20%-25%，增速有所减缓，主要原因是：1、出于控制库存考虑，公司对线上商品价格做了部分调整。Q1处于秋冬、春夏交接，一些只适应在秋冬季销售的单价较高的产品在库存清理完毕后，线上不再接单，因此整体线上价格有所下调；2、公司在拼多多等新线上平台销售增加，新平台上产品着重性价比，价格水平较低，拉低了收入增速；3、Q1为电商传统淡季。电商继续受益线上渠道集中度提升以及线上产品上新提速，SKU增加，吸引年轻消费者，预计全年收入增速保持30%以上。
线上毛利低拖累整体，Q2轻装上阵促毛利率回升
2018Q1，公司毛利率36.42%，同比微降0.4个pct，但较2017全年毛利率基本持平。线下毛利率因提价等因素同比有所增长，但线上毛利率一方面出于控制存货数量考虑Q1集中处理库存，另一方面新平台价格及毛利水平相对较低，从而对整体毛利率形成拖累，我们认为，随着存货清理完毕，Q2轻装上阵，线上毛利率将会逐渐回升。2018Q1秋冬订货会订货规模及价格均有提升，Q2之后连续两次订货会提价将得以体现，毛利率仍有回调空间。
中档家纺品牌龙头，受益于三四线城市消费升级与电商新渠道增长红利
家纺行业家纺行业竞争格局较好，本土品牌罗莱，富安娜和水星家纺稳居前三，海外少有专做家纺的品牌企业竞争。另外，家纺行业受益于集中度提升：一是原材料等生产成本上涨，区域品牌淘汰。二是电商平台流量倾斜，线上集中度已高于线下且提升速度快于线下；三是渠道结构变革，批发市场与百货经营面积收窄，小品牌面临洗牌。
水星品牌定位中档家纺市场，产品性价比高，再加家纺品类偏标品，适合在线上销售，公司是最早布局线上渠道的家纺企业之一，先发优势明显，并且拥有300名专业的电商团队，深谙电商渠道营销管理，在保持天猫等主平台稳增的情况下，拼多多等新兴渠道增长可期。另外，水星采取"农村包围城市"的发展战略，目前在2000多家门店深耕国内二三线市场，并且消费客群与线上重叠度低（线上以一二线年轻群体为主），充分受益于三四线城市消费升级，未来平均高产品性价比优势，将进一步下沉四线以下的广阔市场空间。
投资建议：公司作为中端家纺行业龙头，复苏态势延续至2018Q1，线下量价齐升促营收超预期。电商因新平台加大铺设，影响短期收入增长及毛利，随多平台多档次布局逐渐成熟，未来增加增长新动力。我们预计公司2018-2019年实现净利润3.39、4.40亿元，对应EPS分别为1.27、1.65元/股，对应PE分别为19、15倍，维持"买入"评级。
风险因素：销售网络管理风险；市场竞争风险；与总经销商的合作稳定性及来自于该销售模式收入比重下降带来的风险；管理及产品销售能力的提升不能与产能增加充分匹配的风险。
