【2018-04-25】【出处】国联证券
鱼跃医疗(002223)2017年年报及2018年一季报点评:费用拉低业绩 主营稳健增长
主营业务持续稳健增长。
2017年分产品类别来看，家用医疗系列实现收入13.10亿元，同比增长26.55%，我们预计电子血压计、雾化器和血糖仪及试纸这些核心产品继续保持快速增长，其中电商业务继续保持50%以上增速。医用呼吸及供氧实现收入10.43亿元，同比增长21.72%，预计制氧机保持20%增速，超过8亿元收入，新品呼吸机进一步放量。而医用临床系列实现收入11.71亿元，同比增长33.07%，其中新并表上海中优收入4.19亿元，扣除后实现收入7.52亿元，同比增长3.16%，低于我们之前预期，主要是上械集团收入略微下滑，2017年为5.90亿元，我们认为这与上海卫生材料厂改造停产有关。2018年一季度收入增长15.49%，相比较17年扣除并表内生增长18.26%来看，有所放缓，但依然保持了稳健增长势头，考虑到核心产品的竞争优势，预计未来内生增速依然在15%左右。
毛利率有所提高，期间费用拉低公司业绩表现。
2017年公司综合毛利率为39.66%，同比提高0.97个百分点，主要是中优并表使得医用临床毛利率为41.50%，同比提高7.26个百分点所致。而家用系列和医用供氧及呼吸系列毛利率分别为31.61%和47.84%，分别同比下降了1.72和1.01百分点，主要与毛利较低的电商占比提高和原材料价格提高有关。2018年一季度毛利率为41.61%，同比提高0.08个百分点，我们认为随着医用临床的整合效应占比有望进一步提高，整体毛利率维持上升态势。不过2017年公司期间费用增长较快使得整体业绩低于我们之前预期，总体费用率为21.39%，同比提高3.82百分点，主要是销售费用和财务费用增长较多，原因是销售推广力度加大和汇兑损失有关。2018年一季度期间费用为15.84%，同比提高0.6个百分点。
产品线持续扩大保证公司广阔的发展空间。
公司不断研发新产品来保证家用和供氧系列的竞争优势，如2017年公司的新品医用电子血压计和双水平呼吸机已经完成量产，压缩雾化器启动量产，而轻型电动轮椅已经上市销售。另外医用临床方面则主要通过收购方式来不断扩充产品线，如手术器械方面的上械集团、卫生消毒系列的上海中优和AED 领域的德国Metrax GmbH 公司，使得竞争力不断增强，而接下来各子公司间的整合效应和可能的外延收购都将进一步增强公司的实力，我们认为这些产品线的持续扩充都为公司的发展打开了广阔的空间。
维持"推荐"评级。
我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.68 元、0.81 元和0.93 元，目前估值水平略低，考虑到医用临川整合效应和核心产品的稳定增长以及新产品的有序补充，我们看好公司的长期发展，维持"推荐"评级。
风险提示
产品推广不达预期；费用增长快于预期；原材料价格上涨大于预期等。
