【2018-04-18】【出处】招商证券
保利地产(600048)2017年年报点评:低估值蓝筹典范、战略积极助力发展提速
毛利率改善叠加权益比提升拉动归母净利高增。公司2017年营收/利润总额/归母净利分别为1463/257/156亿，同比分别增长-5.5%/+10.3%/ +25.8%，每股收益1.32元；拟派现0.4元/股（含税），分红率30%（16年为29%）。17年结算量增（同比+10%）价跌（同比-15%），叠加营改增后收入口径调整影响，拖累收入出现负增长；但毛利率提升和投资收益增加拉动利润总额实现两位数正增长，而结转项目权益比上升进一步拉升归母净利增速至25.8%。
公司战略积极（规模诉求及拿地提速）、未售资源充裕且周转加快，未来发展有望提速。公司2017年全口径销售面积/金额分别为2242万平米/3092亿元，同比分别增长40%/47%，销售高增且战略更趋积极，对未来几年销售规模行业排名提出更高诉求，在此背景下重启加杠杆且拿地提速（也受益于央企地产整合），全年新增全口径计容4520万平米（同比+88%），对应拿地总价2765亿（同比+128%），2017年“土地款/销售额”为89%（16年为58%），创近几年新高，期内新增项目楼面均价0.61万元/平米（同比+21%），当年“地价/售价”上升6PCT至44%，略有上升但仍可控；补库存节奏加快且成本仍可控，结构上持续聚焦一/二线。整体而言，公司未售货量充裕且周转加快，未来发展有望提速，截至2017年年底公司全口径未售计容约0.81亿平米，18Q1新增全口径计容740万平米，销售面积593万平米，也即截至18Q1公司全口径未售计容约0.83亿平米，对应未售货值约1.1万亿量级，按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右，较之前有所加快。
2018年销售和结算有望持续较高增长。2018年公司计划新开工面积3300万平米，较2017年实际开工面积增长7.3%（16/17年分别为45%/51%），在连续两年高增长基数的基础上保持稳健增长，可售资源充裕；一季度公司全口径销售面积/销售额分别为593万平米/869亿，同比分别增长42%/51%，预计全年销售有望再上一个台阶。17年底公司预收款2253亿（同比+45%），约为17年收入的1.5倍，未来业绩保障性强；18年计划竣工面积1900万平米，比2017年实际竣工面积增长22%（竣工节奏很大程度上决定结算节奏），考虑到16/17年公司销售均价持续回升（同比分别+4%/+5%），18年结算均价有望回升，也即2018年业绩保障系数极高。
适度加杠杆助力拿地扩张、作为央企地产龙头融资优势显着。公司作为央企地产龙头，截至报告期末，有息负债综合成本仅4.82%（16年底为4.69%），且在银行剩余未使用授信额度超2000亿，在行业整体融资环境收紧的背景下，融资优势显着。截至2017年底公司净负债率为93%（扣永续债），较16年+38 PCT，但仍处于可控水平，在连续两年降杠杆后以较低成本适度加杠杆，助力拿地积极扩张；现金对即期有息负债的保障倍数高达2.3倍；财务结构仍较为稳健。
房地产金融、物管+商业地产稳步推进。以地产为主的“一主两翼”战略稳步推进：房地产金融方面，公司累计基金管理规模达785亿元（信保基金637亿+保利资本148亿），其中信保基金连续六年评为“房地产基金前十强”。社区消费服务方面，一是保利物业登陆新三板，截至17年底合同管理面积1.74亿平米（同比+45%），报告期内实现收入/归母净利分别为32.4亿/2.3亿；二是旗下商业管理公司累计管理商业面积160万平方米，实现经营收入及管理费收入超10亿元，且已在多地实现自主购物中心、自主酒店品牌输出。
出台跟投机制完善激励体系，亦是央企地产整合的核心受益标的之一。公司17年12月出台跟投机制，单一项目跟投金额不超项目资金峰值10%，处行业较高水平（最高15%）。叠加之前两轮股权激励，公司激励机制体系将得到进一步完善，有利于自下而上的调动积极性，提升公司拿地质量和运营效率。同时，公司作为央企地产整合的核心受益标的之一，此前与中航系地产业务的整合、对保利香港和保利横琴的收购，一方面解决部分同业竞争问题（保利香港持股39.66%保利置业，解决与保利置业的同业竞争），另一方面提升公司储备（中航工业整合贡献882万方），彰显公司强劲的资源整合能力；此外，集团层面对中国轻工、中国工艺的整体并入进一步强化其央企整合标杆属性。综合而言，内部出台跟投机制完善激励体系，利于提升公司运营效率；外部依托央企整合集团资源、战略积极，未来发展有望提速。
维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头且受益于：1）融资成本优势显着+低成本适度加杠杆助力扩张；2）战略更积极（规模诉求及拿地提速），未售资源充裕且周转加快；3）内部出台跟投机制完善激励体系提升公司运营效率，外部依托央企整合集团资源，未来发展有望提速。预计公司2018-2020年EPS分别为1.78、2.22和2.62元，对应PE分别为7.4X、6.0X和5.1X，目前市值较RNAV折价20%左右，安全边际显着；维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价21.4元/股（对应2018PE=12X）。
风险提示：加杠杆抬高财务风险，销售规模增长不及预期。
