【2018-04-04】【出处】东兴证券
伊利股份(600887)价值恒久远 伊利永流传
事件：
近期有咨询数据显示，伊利三月份的销售情况不佳，我们对此进行了部分地区的渠道调研。
主要观点：
1．全国销售增速稳中超预期，部分地区增速喜人。
由于之前受到相关咨询公司报告的影响，市场对于伊利的基本面有诸多质疑，但是根据我们的调研情况看，2018年前两个月全国范围内液奶的增速都在25%—35%的区间内，确定性很高。从历史经验来看，受春节错峰影响以及新品铺货的需求，3月增速会有所放缓但是也在15%-25%省外增速区间。预计2018年第一季度全国将实现20%以上的增速。根据调研情况显示，部分体量较大的省份增速都超过了全国平均水平，体现了强劲的动销，在渠道下沉的支撑下，三四线城市贡献了主要增速。18年全国液奶的计划增速在12%-15%的水平，目前看任务目标不大。其他事业部情况也很良性，奶粉17年远超公司内部预期，18年增速可持续，有希望突破80亿的历史新高；低温酸奶事业部基本保持增速不变。
2．产品结构升级明显，豆奶铺货率不断攀升。
公司18年主力单品仍然是安慕希和金典，预计安慕希18年仍可实现40%-50%的增长，金典依旧是20%左右的增速目标。目前销售情况看，液奶事业部除了儿童奶增速下滑，其他基本持平或有所增长。值得关注的是，液奶事业部去年12月上市的豆奶新品植选目前铺货率达到40%，预计8月份实现70%-80%的铺货率。公司的饮料化改革仍在继续，作为饮料化改革的亮点畅益去年增长超过150%，18年预期增长50%左右的水平。新品的研发研一直在进行之中，目前公司的产品结构已经在不同程度的提升，未来有进一步提升的空间。
3．经销商职能以及数量伴随渗透率提升在细分，网点数量渗透率还有40%以上空间，促销力度因行业而定。
目前全国有3000多家一级经销商，数量呈上升趋势，随着产品的细分以及渠道的下沉，经销商也在细分。如果按照400-600人覆盖一个网点数来计算的话伊利目前还有35%-55%的渠道渗透空间，精细化在继续。全国范围内经销商1-2月的动销很好，库存大约16天，并且渠道的费用各地区有不同程度的微小幅下降，幅度在0.1%-0.3%不等。从库存以及渠道费用来看，近三年促销都在环比改善，从目前的竞争态势来看，预计整个行业18年渠道端费用投放更为有序，更多在线上营销发力。
结论：
由于伊利目前有基本面之外的干扰因素，并且对于投资决策有较大影响。但是我们认为目前的伊利已经和2005年的伊利不是一个量级上的公司，经营层面上抗风险的能力在加大，扰动因素可能会一定程度影响估值水平，但是不会影响基本面的发展。维持17/18/19年EPS1.09/1.47和1.91元，给予25X的估值，全面接轨国际乳制品巨头，目标价37元，32%空间。
风险提示:
食品安全,政策执行不到位
