【2018-04-03】【出处】高华证券
贵州茅台(600519)2017年年报点评:销售均价和利润率推动四季度业绩超预期﹔维持强力买入
贵州茅台公布2017年总收入为人民币610.6亿元，同比增长52%；净利润为人民币271亿元，同比增长62%，较我们的预期高4%。四季度收入/净利润较我们的预期高7%/17%，主要受到价格上涨和销售管理费用下降的推动。
量价齐升推动强劲增长
茅台酒收入为人民币524亿元，同比增长43%。销量30,206吨，同比增长32%。隐含的销售均价同比上涨8.3%，略高于我们5.5%的预期。要点：(1) 茅台酒的供应量较预期灵活，由于年份酒（5年以上）库存充足，公司在满足上升的市场需求方面弹性较大；(2) 销售均价有望继续受到产品结构升级（年份茅台和生肖茅台占比上升）和直销比率上升（2017年为12%，2016年为8.5%）的推动。
系列酒受到产品结构升级的支撑
系列酒（中低端）收入为人民币57.7亿元，同比增长172%，销量增长113%，售价同比上涨27%，表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。管理层预计2018年系列酒产品的销售额将达80亿元（扣增值税后68亿元），同比增长23%。2018年销量指引为30,000吨，隐含的价格同比涨幅为23%。我们认为2018年3月份推出的零售指导价438元的戊戌狗年茅台王子酒将支撑销售均价进一步上行，并将系列酒推向快速增长的次高端市场。
控费良好、利润率扩张
销售管理费用率为12.6%，明显低于2016年的14.6%，表明公司在收入规模增长时对费用的控制较好。我们预计2018年销售管理费用率将继续下降，受到2018年1月份起茅台酒提价18%以及系列酒产品销售均价上涨23%的推动。我们因此预计2018年的净利润率将进一步扩张。
未来预收账款的波动将下降
截至2017年12月，来自经销商的预付款为144亿元，同比下降18%，环比下降17%。我们估算四季度对经销商的实际销售（订单）同比上升4%。我们认为这反映了公司对经销商月度预付款要求更加严格，以及2018年春节时间较晚的影响，预计未来预收账款的波动性将下降。
预测和估值
我们将2018-21年每股盈利上调1%以反映销售管理费用率的下降，并将12个月目标价从890元上调至895元，仍基于25倍的2021年预期市盈率，并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。维持买入评级（位于强力买入名单）。
主要风险：高端白酒增长慢于预期；政府对白酒消费的控制更加严格。
