山西汾酒历史悠久，国企新政助力汾酒改革。汾酒是我国清香型白酒的典型代表。公司2014年开始尝试混改之路，2015年公司业绩成效初显，2016年持续恢复，2017年正式开启国企改革的序幕。同时，汾酒在内的22家山西省国有企业全部划归入山西省属国资公司，也就是以汾酒为代表的山西国企改革从管资产向管资本转变。
省内经济增速首超全国水平，市场消费稳步回升。省内经济增长14个季度后首超全国平均水平，经济运行质量持续改善，市场消费稳步回升。所以，我们认为山西经济企稳复苏，以及中高端餐饮复苏利好汾酒市场销售。
行业景气度持续，汾老大有望突破重围。在消费升级带动良性需求增加的情况下，促进次高端白酒快速扩容。同时，高端带来的价格空间同样存在，所以，对于300-600元的次高端来说，性价比继续提升，目前在整个次高端价位中，青花汾酒的占比仍然比较小，在其品牌和市场根基的基础上，汾老大有望突破重围。
产品结构升级，省外快马加鞭。前三季度公司实现营业收入48.56亿元，同比增42.80%；归母净利润8.06亿元，同比增78.54%。2018年是汾酒极具挑战并接受考验的一年，公司已经提前半年开始布局，推出腰部产品（巴拿马系列）、发售限量版青花、汾酒竹叶青销售一体化运作、聚焦省外市场布局等逐步发力。
投资建议与盈利预测。我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力、省内经济复苏、国企新政助力汾酒改革深入进行。预计2017-2019年公司归母净利润为10.17亿、16.18亿、23.02亿，EPS分别为1.17元、1.87元、2.66元，PE分别为41倍、26倍、18倍，55元的目标价，首次“增持”评级。
风险提示：国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险。
