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瑞银：人民币入篮提升储备货币地位年底料难贬过6.8

　　新浪美股讯北京时间30日路透报道，国际投行瑞银(13.62, 0.55, 4.25%)集团中国合资券商--瑞银证券最新策略报告指出，人民币入篮无疑会提升其作为储备货币的地位，但人民币资产的需求会增加多少，将在很大程度上取决于国内资产市场是否能够满足投资者的4条黄金准则：资产保值、流动性、收益率，以及资产配置的均衡性。
　　瑞银并指出，年内人民币对美元的变动仍将取决于美元对其他货币的走势，特别是在临近美联储下次加息时。预计中国央行会更多将CFETS货币篮子作为人民币汇率参考（特别是在美国大选前后），并允许人民币对美元小幅贬值，但年底时应不会贬值超过6.8元。
　　以下是瑞银中国《人民币正式入篮——新的开始，而非结束》研报全文：
　　人民币正式加入SDR货币篮子
　　10月1日，人民币将正式作为第五种货币加入IMF的SDR货币篮子，标志着中国在全球金融体系的重要性获得正式认可。央行为此付出了诸多努力，但这并不是终点。全球外汇储备共达10.9万亿美元，人民币入篮无疑会提升其作为储备货币的地位，但人民币资产的需求会增加多少，将在很大程度上取决于国内资产市场是否能够满足投资者的4条黄金准则：资产保值、流动性、收益率，以及资产配置的均衡性。
　　从IMF执董会决定将人民币纳入SDR至今，央行做了哪些努力？
　　虽然去年11月以来资本外流压力加剧，但我国资本账户开放仍然取得了诸多进展，主要集中在两个层面：1）对境外金融机构（特别是央行类机构）开放国内金融市场，方便其进行资产配置和风险对冲操作；2）发展人民币代表性利率和代表性汇率，以便对SDR进行相应的估值和计息。
　　对资本外流和汇率而言，短期影响有限
　　我们预计人民币正式入篮可以提振人民币资产需求、但幅度比较有限，资本双向流动也不会因此显着错配。鉴于境外投资者在国内外汇市场参与度很低、且中短期内也没有大幅增加参与度的动力，因此我们认为中短期内人民币入篮对在岸人民币对美元汇率的影响微乎其微，长期而言也比较有限。
　　我们认为年内人民币对美元的变动仍将取决于美元对其他货币的走势，特别是在临近美联储下次加息时。我们预计央行会更多将CFETS货币篮子作为人民币汇率参考（特别是在美国大选前后），并允许人民币对美元小幅贬值，但年底时应不会贬值超过6.8。
　　入篮只是开始
　　截至2016年一季度，已经有近40个央行或储备管理机构持有人民币资产，人民币在全球外汇储备的占比达1-2%。如果人民币进一步发挥其作为储备货币的潜能、在全球外汇储备的占比提高至5%，这意味着外国央行将增加4250亿美元的人民币资产需求。
　　外国央行是否会、以及在何时、以何种速度增加人民币资产配置，这将取决于可投资人民币资产的可获得性和流动性、国内金融市场和对冲工具的发展、及其对中国政策（特别是汇率政策）的判断。这都意味着人民币正式入篮将作为催化剂继续推动资本账户开放和国内金融改革，这些改革并不会在人民币入篮之后戛然而止。
　　10月1日之后将有哪些变化
　　从2016年10月1日起，IMF成员国的SDR储备当中有一部分将自动用人民币计价，具体规模取决于其在IMF的SDR分配份额和IMF在去年11月确定的SDR货币篮子构成比例。SDR不能在全球外汇市场上交易，而仅仅是各国央行所持有的一种名义上的储备货币。目前SDR的总量为2040亿，按9月28日的汇率折算相当于2850亿美元。各国央行可以自主增加其外汇储备中的人民币资产，但这并非强制要求，而且这个过程可能早已开始，并会在未来数年中逐渐推进。
　　被纳入SDR篮子本身并不会促使投资者增加某种货币资产。事实上，许多央行持有大量的加拿大元和澳元资产，即便这二者未被纳入SDR货币篮子。而对货币需求影响更大的因素包括资产的可获得性和流动性、该国金融市场和对冲工具的发展、收益率、投资者对该国政策风险的判断等。因此，为了成为真正意义的国际储备货币，对人民币而言更重要的是加快发展金融市场、对投资者进一步开放国内市场。
　　去年11月以来，央行做了哪些努力？
　　央行在过去10个月中付诸颇多努力，主要集中在两个层面：1）对外国金融机构（特别是央行类机构）开放国内金融市场，方便其进行资产配置和风险对冲操作；2）发展人民币代表性利率和代表性汇率，以便于对SDR进行相应的估值和计息。主要举措包括：
　　2015年12月：外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数
　　2016年1月：人民币外汇市场运行时间延长到23：30，覆盖欧洲交易时段
　　2016年1月及4月：央行进行本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点，进而推广至全国。试点金融机构和企业举借外债无需事前审批，在跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资。
　　2016年2月：央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场，无额度限制
　　2016年2月及9月：外管局放宽QFII/RQFII管理制度，简化额度审批管理，进一步便利资金汇出入
　　2016年5月：首批人民币购售业务境外参加行在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场
　　2016年9月：在纽约和莫斯科开设了第21和22家人民币业务清算行
　　截止目前，已有43家境外央行类机构进入银行间债券市场，27家境外央行类机构进入银行间外汇市场。财政部每周滚动发行3个月期国债，其收益率作为SDR篮子货币利率的参考基准；英格兰银行、纽约联储和欧央行定期提供各自市场的人民币兑美元汇率，这些举措都为人民币正式进入SDR篮子做了相关准备。
　　影响几何？
　　1．对资本流动：我们预计人民币正式入篮可以提振人民币资产需求、但幅度应比较有限。当然，鉴于国内股票市场总市值近50万亿人民币（或7.3万亿美元，流通市值近40万亿人民币）、债券总市值达43万亿人民币（或6.4万亿美元），而境外投资者持有的资产占比仅1-2%，显然存在继续增加人民币资产的空间。
　　如果境外投资者持有资产的占比提高至5%，这意味着资本流入会超过3万亿人民币。但是，受制于国内市场的深度和流动性，这可能需要较长的过程。为使进程提速，决策层需要大力推进人民币国际化、并允许资本更自由地流动，但这也将不可避免地加剧资本外流。
　　我们估算2015年底国内居民部门的金融财富超过100万亿人民币，其中超过一半是银行存款。如果其中5%用于配置海外资产，则意味着资本外流将超过5万亿元（或约8000亿美元）。除了贬值预期、境内外利差收窄之外，国内居民和企业对海外资产配置的需求增加也是导致最近资本外流加剧的一个重要因素。
　　虽然政府在鼓励企业“走出去”（对外投资规模已超过外商投资、并在持续增长），但同时也在收紧部分管制措施，从而在美联储货币政策正常化（逐步加息）和国际外汇市场波动的背景下管控资本外流规模。因此，总的来看，我们认为资本流入和流出不会大幅错配。
　　2．对汇率：鉴于境外投资者在国内外汇市场参与度很低、且中短期内也没有大幅提高参与度的动力，我们认为中短期内入篮对在岸人民币对美元汇率的影响微乎其微，长期而言也比较有限。人民币入篮会促进资本流入、资本管制放松会导致资本流出，这都有可能对币值造成扰动，但这些影响会在入篮之后的很长时间里逐渐显现，而非集中爆发。
　　大多数央行和储备管理机构的在岸资产头寸都是债券，因此它们参与在岸外汇市场也很可能是为了支持此类债券头寸和交易。鉴于这些机构大部分参与离岸人民币市场更为便捷、且在离岸市场上的经验也更加丰富，因此短期内没有显着增加在岸外汇市场参与度的需求。出于分散外汇风险的考虑，境外央行和储备管理机构可能会增加人民币头寸，但中短期内仍可能以离岸人民币市场为主。
　　长期而言，部分机构可能会增加在岸市场参与，但参与度较其总投资规模而言很可能也十分有限。人民币入篮可以在一定程度上支撑人民币汇率，但未来3-5年内尚不至于对在岸汇率产生显着影响。
　　短期而言，我们仍然认为美元走势（以及美联储加息预期）对人民币汇率的影响更大。年初至今人民币对一篮子货币已贬值了6.5%，未来央行可能会控制人民币对美元的贬值幅度、保持币值相对稳定，以免动摇市场预期、加剧资本外流，并进一步波及国内流动性和金融市场。为了在美国大选等关键事件期间维稳市场情绪，我们预计央行会保持人民币对货币篮子（如CFETS人民币指数）相对稳定、允许人民币对美元小幅贬值，但年底贬值幅度应不会超过6.8。
　　3．对国内市场资产价格和货币结算：央行已经为境外投资者开放或放松了诸多的官方投资渠道（如QFII、RQFII、跨境融资等），帮助其增加国内股票和债券市场上的头寸，但其总投资占比和市场影响力仍然非常小。影响路径可能会通过资本流动、流动性、收益率等渠道，最终影响资产价格，不过鉴于境外投资者持有人民币资产的占比很低（股票、债券市场都低于2%），短期内整体影响可能较小。
　　不过，最近决策层持续对外国投资者开放国内市场，应可以支撑人民币在结算中的使用。今年6月底，有40%的金融机构使用人民币开展与中国内地及香港的支付业务，而2年前这个比例仅三分之一。目前人民币在国际支付结算中的货币份额约2%，仅次于SDR货币篮子中的其他四个货币（美元、欧元、英镑、日元）。
　　下一步何去何从？
　　人民币正式入篮将标志着资本账户开放进入下一个阶段，人民币有望进一步释放作为储备货币的潜能。要做到这一点，国内各类资产市场需要进一步发展，以满足国际投资者的4条黄金准则：资产保值、流动性、收益率，以及资产配置的均衡性。
　　央行已经付出了诸多努力，为下个阶段人民币在国际金融体系里的发展奠定了基础。如果人民币发挥其作为储备货币的潜能、在全球外汇储备的占比提高至5%，这意味着外国央行将增加4250亿美元的人民币资产需求。外国央行是否会、以及在何时、以何种速度增加人民币资产配置，这将取决于可投资人民币资产的可获得性和流动性、国内金融市场和对冲工具的发展、及其对中国政策（特别是汇率政策）的判断。
　　这些都意味着人民币正式入篮之后，我国的资本账户开放和国内金融改革可能会继续提速、而非随着人民币正式加入SDR戛然而止。随着更多的国外机构在国内募资和发行产品，人民币市场的宽度和深度也会进一步改善。
　　总的来说，我们预计人民币正式入篮将作为催化剂、并被决策层作为标杆，进一步推动资本账户开放和国内金融改革发展。

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下山虎的兄弟

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2016-10-13

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