申万宏源(8.390, -0.02, -0.24%)策略在6月30号发布的《秋夏之交，多维度提前布局中报行情——2016年A股中报分析系列报告之一》中对年中高送转事件进行了专门研究。事实上，高送转只是分红的一种形式，作为分红策略的姊妹篇，现金分红的高股息策略也值得投资者重点关注。同时叠加震荡行情，我们认为有业绩安全垫且估值合理的高股息股票有望受资金青睐。在本篇报告中，申万宏源策略行业小组及时为投资者梳理了高股息策略下的相关投资机会。 高股息策略的理论基础及海外实践。（1）DDM模型是高股息策略的理论基础。（2）高股息策略在海外整体优势明显。由于现金分红收益在股票长期总投资回报收益中占比大，以及能在提供高回报的同时承受的波动更小等因素，高股息策略在海外备受推崇。从
红利指数(
2340.3559,
6.94,
0.30%)表现来看，1996-2015年间，海外红利指数的代表道琼斯精选红利全收益指数和标普500经典红利全收益指数年均收益率分别为11.5%和10.8%，均高于同期标普500指数年均8.6%的水平。（3）高股息策略虽然在海外投资实践中获得了较大的成功，但由于国内投资者结构和分红环境和海外均不同，高股息策略的应用要结合国内实际情况。未来随着A股国际化进程不断提高，A股投资者结构将日趋多元化，我们预计高股息策略有望成为A股主流策略之一。
A股高股息率股票超额收益影响因素分析。（1）风险偏好是影响A股高股息公司超额收益的最重要因素。第一，长期看，A股高股息股票收益率较全市场并无优势。第二，中短期看，高股息股票存在阶段性超额收益，震荡市中尤为明显。高股息组合表现明显好于全市场的阶段主要有2002年下半年~2005年上半年、2010/10/20~2012/1/16以及14Q1~14Q3，这几个区间市场均处于弱势震荡之中。其中2002年下半年-2005年上半年市场震荡下行，高股息组合相对全市场超额收益高达59%。第三，海内外实践均表明牛市阶段，高股息率组合相反表现不尽人意。（2）股息率与无风险利率利差和A股高股息公司超额收益走势经常背离。第一，美国经验表明高股息股票超额收益和主要股指股息率-10年期国债收益率呈明显的正向关系，日本90年代经验也表明低利率环境下高股息股票表现大概率占优。第二，A股高股息股票组合超额收益率却和上证综指股息率-中债10年期国债到期收益率更多时候都呈反向关系。例如2007年~2010年8月、2011年1月~2011年3月、2012年11月~2013年1月以及2014年10月~2015年6月等。这向我们至少传递来了两个信号：第一，低息环境下高股息股票迎来配置价值的逻辑在A股很多时候都不成立，股息率相对债券收益率优势提升相反很多时候都对应着高股息股票组合超额收益的缩窄。第二，进一步验证了风险偏好才是影响高股息率股票超额收益率重要因素的观点。例如2011年1月~2011年3月、2012年11月~2013年1月内尽管股息率优势减弱，但市场风格明显偏向蓝筹，股市风险偏好阶段性回升，高股息股票超额收益阶段性提升。第三，分红趋势和连续性是影响高股息股票超额收益的个体化因素。我们在高股息股票基础上进一步构建了连续14年均现金分红组合和2010年起现金分红逐年增加组合。结果显示2011年至今，2010年起现金分红逐年增加组合和连续14年均现金分红组合相对上证红利指数的超额收益分别为60%和18%。
利用上市公司持续现金分红影响因素提高收益率。既然高股息个股超额收益受分红趋势和分红持续性的影响很大，因此哪种类型的公司更有可能持续维持高分红显得非常重要，我们可以通过提前布局持续现金分红且分红逐年增加的股票组合来提高收益率。通过对2005-2104年间的所有上市公司数据实证后发现，盈利好、市值偏大、经营活动产生的现金流量净额/归母净利润比较大的企业持续分红的可能性更高。
高股息策略：如何择时与选股。（1）高股息择时：重点把握除息日前10天的抢权行情。上市公司现金分红实施流程有几个关键时点，分别是预案公告日、股东大会日、股权登记日和除权除息日。第一，预案公告日公告日和股东大会决议日前后超额收益均不明显。例如2010~2014年这4年中，预案公告日前5天超额收益不足1%，可操作性很差。预案公告日过后一段时间内超额收益普遍为负，且有逐渐扩大趋势。而股东大会决议日前后均没有超额收益。第二，分红预案实施公告日后5天内有一定超额收益，但幅度普遍很小。例如2014年实施分红组合在实施公告日5天内取得了3.5%的超额收益，其他年份同期超额收益普遍在1%左右，可操作性同样不强。第三，除息公告日前的抢权行情经常有，值得重点把握，而填权几乎没有。例如2010~2014这5年除息前10个交易日均均实现上涨，超额收益普遍超过2%。在真正除息后，由于缺少填权的增量资金来源，大部分公司股票反而开始下跌。现金分红积极的
格力电器(
19.220,
0.00,
0.00%)在过去几年除息日前后的表现也验证了抢权行情经常有，而填权行情不一定有的观点。（2）多维度寻找未来有望获得明显超额收益的高分红个股。维度一：深港通开通箭在弦上，关注有望被纳入深港通的深市高分红且低估值个股。维度二：关注盈利能力和现金流均良好、近5年分红持续增加且近12个月股息率超过2%的公司。综合维度一和二，筛选后我们建议投资者关注：
贵州茅台(
286.170,
0.42,
0.15%)、格力电器、
上汽集团(
20.380,
0.09,
0.44%)、
华域汽车(
14.080,
0.07,
0.50%)、
宇通客车(
19.930,
0.13,
0.66%)、
平高电气(
15.460,
-0.20,
-1.28%)、
华电国际(
4.950,
0.00,
0.00%)、
双汇发展(
21.150,
0.27,
1.29%)、
福耀玻璃(
13.940,
-0.06,
-0.43%)、
浙能电力(
5.060,
-0.03,
-0.59%)、
建投能源(
8.730,
0.00,
0.00%)、
桂冠电力(
6.680,
-0.04,
-0.60%)、
中山公用(
10.390,
0.01,
0.10%)、
伊力特(
14.800,
-0.24,
-1.60%)、
江铃汽车(
24.330,
-0.03,
-0.12%)、
兴业银行(
15.350,
0.11,
0.72%)、
九阳股份(
18.190,
0.01,
0.06%)、
中国建筑(
5.300,
-0.02,
-0.38%)、
美的集团(
24.080,
0.36,
1.52%)、
川投能源(
8.300,
0.04,
0.48%)、
粤电力A(
5.020,
0.00,
0.00%)、
长江证券(
11.450,
-0.15,
-1.29%)、海澜之家、
粤高速A(
5.470,
-0.03,
-0.55%)、
伊利股份(
16.930,
0.26,
1.56%)、
金风科技(
15.100,
-0.03,
-0.20%)、
宁波银行(
14.840,
0.06,
0.41%)、
信立泰(
27.040,
-0.16,
-0.59%)、
海康威视(
22.330,
0.87,
4.05%)、
奥瑞金(
8.870,
0.04,
0.45%)等30家公司。
报告全文： 申万宏源策略在6月30号发布的《秋夏之交，多维度提前布局中报行情——2016年A股中报分析系列报告之一》中对年中高送转事件进行了专门研究。事实上，高送转只是分红的一种形式，作为分红策略的姊妹篇，现金分红的高股息策略也值得投资者重点关注。同时叠加震荡行情，我们认为有业绩安全垫且估值合理的高股息股票有望受到资金青睐。在本篇报告中，申万宏源策略行业小组及时为投资者梳理了高股息策略下的相关投资机会。
1． 高股息策略的理论基础及海外实践
1.1 高股息策略的理论基础：DDM模型
经典估值理论认为，股票的价格由其未来能产生现金流的现值决定，上市公司股票的价值，等于公司未来所有股息的贴现值。股息与股票价值之间的这种关系，可用经典的股息贴现（DDM）模型来表达：
式中Dk表示未来第k期公司支付的股利，r表示一定风险下的现金贴现率，P表示公司股票内在价值。该公式表明股票内在价值由股利和贴现率决定，当贴现率无大变化时，股利越大则内在价值越大。
作为最常用的估值模型，股息贴现模型（DDM）对股票投资的实践意义在于：如果计算出的内在价值P高于股票当前的交易价格，就意味着这种股票的价值被市场低估，从而值得购买。在投资实践中，投资者常常使用一个更加直接明了的指标——股息率作为判断公司是否值得投资的标尺：
股息率反映了投资者在不考虑资本利得的情况下单纯从股息中获得的回报水平。它与股息正相关，而与持股价格负相关。股息率高低还可以很好的表明上市公司派发现金股利的多少，进而揭示上市公司的经营状况及投资价值。
1.2 他山之石—高股息策略在海外整体优势明显
目前海外已经产生了多只追踪高股息股票表现的红利指数，比较有名的有道琼斯精选红利指数和标普500红利经典指数，其中道琼斯精选股利指数成分股是由股息率最高的100家美国上市公司组成，标普500红利经典指数则追踪过去最少25年每年持续增加股息发放的标普500指数公司。1996-2015年间，道琼斯精选红利全收益指数和标普500经典红利全收益指数年均收益率分别为11.5%和10.8%，均高于同期标普500指数年均8.6%的水平。
我们认为高股息策略在海外备受养老金、保险等长期资金推崇主要由于以下几方面原因：
第一，股票长期年均收益率可以分解成股息率和资本利得收益率，现金分红收益在股票长期总投资回报收益中占比比较大，例如标普500指数在1926-2012年间月均收益的34%均来自于现金分红．在1940s和1970s等少数区间内，分红收益在标普500中的收益占比一度超过50%。此外，道琼斯工业指数在1988-2015年的年均收益为11.4%，其中资本利得增值约为8.5%，分红收益约为2.9%，也占到年平均收益的25%。
第二，长期看，现金分红股票的风险收益比更佳。我们按不同的分红标准把标普500成分股分成分红增加、分红和不分红三大类后，相同波动下分红和分红增加组合取得的年均收益率明显高于不分红公司。此外，我们把全球股利增长组合的风险收益比和其他指数比较，也发现有类似的规律。长期看，全球股利增长指数风险收益比明显好于MSCI全球和MSCI全球高股利指数。
2． A股高股息率股票超额收益影响因素分析
虽然高股息策略在海外投资实践中获得了较大的成功，但由于国内投资者结构和分红环境和海外均不同，因此高股息策略的应用要结合国内实际情况。在本章中，我们主要探讨了影响A股高股息公司超额收益最重要的因素有哪些。未来随着A股国际化进程不断提高，A股投资者结构将日趋多元化，我们预计高股息策略有望成为A股主流策略之一。
2.1 风险偏好—影响A股高股息公司超额收益的最重要因素
长期看，A股高股息股票收益率较全市场并无优势。例如我们以中证红利全收益指数代表高股息公司表现，wind全A指数代表全市场表现。2009/1/1~2016/6/1期间，中证红利全收益指数上涨155%，低于同期wind全A指数171%的水平。
我们认为这可能和高股息股票所属行业和市值规模有关。（1）从行业分布来讲，目前股息率较高的主要为银行、家电、采掘、
公用事业(
2115.891,
-5.81,
-0.27%)和汽车等大盘蓝筹行业，其中银行板块最新股息率已达4.27%，远超过一年期定期存款水平。拉长周期看，在经济转型阶段，以传统蓝筹行业为代表的成熟板块跑输新经济板块是大趋势。（2）从市值规模来看，连续分红的股票普遍进入成熟期，市值中枢不断抬升，涨幅空间小于小市值公司。
中短期看，高股息股票存在阶段性超额收益，震荡市中尤为明显。分阶段来看，高股息组合表现明显好于全市场的阶段主要有2002年下半年半年~2005年上半年、2010/10/20~2012/1/16以及14Q1~14Q3，这几个区间市场均处于弱势震荡之中。其中2002年2002年下半年-2005年上半年市场震荡下行，高股息组合相对全市场超额收益达59%。2010/10/20~2012/1/16和14Q1~14Q3期间中证红利全收益指数相对
沪深300(
3154.200,
0.28,
0.01%)超额收益分别为5.6%和12%。
在牛市阶段，高股息率组合相反表现不尽人意。例如06-07以及14Q4~15Q2两轮大牛市中高股息率组合都跑输市场，这也进一步验证了高股息股票进攻性不足，但防御性很好的特点。
海外实践也表明，高股息策略在市场震荡下行时尤为有效。道琼斯公司2013年的一篇报告中统计了1927~2012区间内牛市和熊市中标普500指数和高股息组合整体表现，发现在牛市中标普500指数平均年化收益为15%，明显高于高股息组合5%的水平。但在熊市中，高股息组合还能取得3%的正年化收益率，而同期标普500指数年化跌幅达15%。
2.2 股息率与无风险利率利差—和A股高股息公司超额收益走势经常背离
很多情况下，影响投资者是否买卖高股息股票的一个重要因素是股息率相对债券收益率的吸引力。当股息率相对其他债券类产品收益率有优势时，买入高股息股票，当股息率相对其他债券品种无优势时卖出高股息而买入高收益债券获取超额收益。事实证明，这种交易策略在海外屡试不爽。例如1999年以来的大部分时间内，美国高股息股票超额收益和标普500指数股息率-10年期国债收益率呈明显的正向关系。
还有一个经常被用来说明低利率环境下高股息股票表现占优的例子是90年代以来的日本。90年代后，日本进入了通缩+低增长时代，利率也几乎贴近零利率，股息率明显较债券收益率优势明显，当时MSCI日本高股息指数表现就明显好于MSCI日本指数。
但在A股，高股息股票组合超额收益率却和上证综指股息率-中债10年期国债到期收益率更多时候都呈反向关系。例如2007年~2010年8月、2011年1月~2011年3月、2012年11月~2013年1月以及2014年10月~2015年6月这几段区间内这两者之间走势完全相反。这至少向我们传递了两个信号：第一，低息环境下高股息股票迎来配置价值的逻辑在A股很多时候都不成立，股息率相对债券收益率优势提升相反很多时候都对应着高股息股票组合超额收益的缩窄。第二，进一步验证了风险偏好才是影响高股息率股票超额收益率重要因素的观点。例如2011年1月~2011年3月、2012年11月~2013年1月内尽管股息率优势减弱，但市场风格明显偏向蓝筹，股市风险偏好阶段性回升，高股息股票超额收益阶段性提升。
我们认为这种反常识的背离现象可能和海内外投资者结构不同有关。股息率相对无风险收益率有优势的阶段，大部分时候都对应着低息环境，有利于股票市场提估值。A股投资者以散户为主，相比海外风险偏好明显较高，当股票市场吸引力提升时，大多数投资者均倾向于涌入弹性更高的成长型小盘股，缺乏弹性的高股息股票相比受冷落。
2.3 分红趋势和连续性—影响高股息股票超额收益的个体化因素
当投资者承认现金分红股票的价值时，为了优化高股息组合表现，我们在此基础上进一步构建连续现金分红和分红逐年增加等增强型策略。结果显示连续现金分红和分红逐年增加组合不仅能为投资者带来稳定的现金回报，长期带来的资本回报也明显优于沪深300同期表现。例如我们选取2001-2014年连续14年现金分红的A股上市公司（共90家）作为成分股，采用沪深300指数编制规则，基期设为2011年1月1日，编制了连续14年现金分红指数，用同样的方法我们还编制了2010年起现金分红逐年增加指数。我们发现2011年至今，2010年起现金分红逐年增加组合和连续14年现金分红组合相对上证红利指数的超额收益分别为60%和18%。
3． 利用上市公司持续现金分红影响因素提高收益率
既然高股息个股超额收益受分红趋势和分红持续性的影响很大，因此哪种类型的公司更有可能持续维持高分红这个问题显得非常重要，我们可以通过提前布局持续现金分红且分红逐年增加的股票组合来提高收益率。
从理论上讲，影响企业现金分红的因素是多方面的，但主要受企业盈利能力、生命周期阶段、股权集中度和现金流等因素所影响。一方面，上市公司长期稳定的盈利能力是现金分红的基础，盈利能力稳定的公司现金分红的持续性更好；另一方面，公司是否分红以及采用何种方式分红受到公司所处生命周期的影响，成熟的公司可能更多的现金分红而处于成长期的公司可能不分红或者采取送股、转增等方式进行分红。此外，股权集中和度、现金流等指标也能影响上市公司分红意愿。例如，出于非交易目的控股股东现金分红意愿更强，因此股权集中度越高连续现金分红可能性就越大。
在实际中，上述因素对企业持续分红的影响究竟有多大有待检验。在本章中，我们以2005年-2014年所有上市公司为样本，每年均把上市公司分成至少连续5年现金分红、非连续5年现金分红以及当年不分红3组，对之前提出的影响企业持续现金分红的几个因素作了历史回溯。这里我们分别用ROE、未分配利润/净资产来度量企业的盈利能力，用A股总市值大小和可持续增长率（ROE×利润留存率）粗略度量生命周期，用前十大股东持股总比例来度量股权结构、用经营活动产生的现金流量净额/归母净利润来度量现金流水平。
盈利能力越强，持续分红可能性越大。例如，从2005年到2014年，至少连续5年现金分红、非连续5年现金分红和当年不分红组合的未分配利润/净资产呈依次递减态势，也就是说未分配利润/净资产越大，越可能连续现金分红。ROE指标随然在2010年前对持续分红效应的解释力很弱，但最近几年也呈现了ROE越大，连续现金分红可能性越大的特点。
不同企业生命周期指标对连续分红可能性的解释关系有分化。例如2005年来，至少连续5年现金分红公司市值明显大于另外2个组合，也就是总市值越大，连续现金分红可能性就越高。而如果我们用代表成长性的可持续增长率（ROE×利润留存率）来检验连续分红可能性，则发现两者之间的相关性不明显。
股权集中度和是否连续分红之间的关系不明显，现金流则和企业是否持续分红相关性很强。例如从2005年到2014年中大部分年份至少连续5年现金分红的股权集中度相反不如非连续5年现金分红。但如果我们观察企业现金流，2005~2014年间的大部分年份都是经营活动产生的现金流量净额/归母净利润越大，连续现金分红可能性越大。
从上述分析可以看出，盈利能力、市值规模和企业现金流状况对企业是否连续分红的实际影响与理论基本一致，在筛选持续分红的高股息股票时候，我们应该尽量选择盈利好、市值偏大、经营活动产生的现金流量净额/归母净利润比较大的标的。
4． 高股息策略：如何择时与选股
4.1 高股息择时：重点把握除息日前10天的抢权行情
整个上市公司分红计划流程较长，需要经过预案公告、股东大会表决通过、实施公告、股权登记日和除息等几个关键步骤。本章中我们以2010~2014年实施分红计划且股息率（年报披露年份每股税前股息/年报披露年份年末的股价）超过1%的上市公司为样本，通过实证的方式回溯了分红流程中几个关键时点前后的超额收益。 此外，由于股权登记日和除息日一般仅相差一个交易日，本文中我们仅对除息日作历史回溯。
预案公告日公告日和股东大会决议日前后超额收益均不明显。例如2010~2014年这4年中，预案公告日前5天超额收益不足1%，可操作性很差。预案公告日过后一段时间内超额收益普遍为负，且有逐渐扩大趋势。而股东大会决议日前后均没有超额收益。
分红预案实施公告日后5天内有一定超额收益，但幅度普遍很小。例如2014年实施分红组合在实施公告日5天内取得了3.5%的超额收益，其他年份同期超额收益普遍在1%左右，可操作性同样不强。
除息公告日前的抢权行情经常有，值得重点把握，而填权几乎没有。市场投资者普遍预期分红后股价会填权，于是短期投资者会提前买入股票进场“抢权”，从而造成除息日前股价短期溢价，这就是常说的抢权行情。例如2010~2014这5年除息前10个交易日均均实现上涨，超额收益普遍超过2%。在真正除息后，由于缺少填权的增量资金来源，大部分公司股票反而开始下跌。现金分红积极的格力电器在过去几年除息日前后的表现也验证了抢权行情经常有，而填权行情不一定有的观点。
4.2 多维度寻找未来有望获得明显超额收益的高分红个股
维度一：关注有望被纳入深港通的深市高分红且低估值个股。
2016年6月14日港交所行政总裁李小加在出席伦敦金属交易所年会时表示，市场各方各就各位等候深港通发令，6月17号
证监会的例行新闻发布会上也透露今年将择机开通深港通。参考沪港通经验，我们预计一旦下半年深港通开通，有望纳入深港通的深市高分红且低估值标的将直接受益，而且这些标的很大可能来自于500只深成指成分股和18家在深圳和香港同时上市的A+H股。
通过比较深成指成分股和在深圳上市的A+H股股息率、PE（TTM）、2015年归母净利润增速以及近5年分红率是否稳定等指标，我们建立了有望被纳入深港通的深市高分红且低估值股票池，供投资者参考。
维度二：关注盈利能力和现金流均良好、近5年分红持续增加且近12个月股息率超过2%的公司
综合维度一和二，筛选后我们建议投资者关注：贵州茅台、格力电器、上汽集团、华域汽车、宇通客车、平高电气、华电国际、双汇发展、福耀玻璃、浙能电力、建投能源、桂冠电力、中山公用、伊力特、江铃汽车、兴业银行、九阳股份、中国建筑、美的集团、川投能源、粤电力A、长江证券、海澜之家、粤高速A、伊利股份、金风科技、宁波银行、信立泰、海康威视、奥瑞金。
