“我们的思考”系列之六 七问“流动性” 徐彪、刘晨明
近期市场谨慎的声音开始变得多起来，因此在讨论流动性之前，还是要再强调一下我们三月中旬以来的观点和逻辑：PPI环比大幅改善和M1-M2持续走扩意味着企业盈利的复苏最少持续到二季度是大概率事件，同时在利率和汇率相对安全的环境下，我们对市场维持乐观的判断。而在大部分绝对收益投资者还没发起攻势之前，至少不必悲观，何况还没有哪次顶部是一堆人预测出来。
回到流动性的问题上，在过去一年半中，由于经济丧失弹性，流动性的边际变化幅度要显著大于经济和企业基本面的变化，导致了流动性对于各类金融资产的影响程度要远远超过基本面的因素，最终出现了传统理论很难解释的股债双牛的情况。而在这一过程中，大家也比以往任何一次都要更加关注流动性的影响及其最终所导致的市场资金面的变化。
本篇思考系列，我们就试图从以下市场高度关注的七个问题入手，再谈谈我们对于流动性的一些看法，不一定准确，但希望对各位投资者能够有所帮助：
（1）一季度大规模的新增信贷投向了哪里？
（2）M1快速增长意味着什么？
（3）货币政策会不会重蹈09年覆辙很快收紧？
（4）需求复苏将抽血股票市场？
（5）从大类资产配置的角度，流动性主导的格局何时会被打破？
（6）信用违约连续暴露，股票市场受何影响？
（7）中长期我们还需要担心什么？
1、一季度大规模的新增信贷投向了哪里？ 最新数据显示，2016年1-3月分别新增人民币贷款2.5万亿、0.7万亿、1.37万亿，这就意味着1季度信贷规模达到4.6万亿，超过了09年四万亿期间一季度4.58万亿的规模。按照过去几年，1季度新增信贷全年占比30%左右的比例计算，2016年全年新增信贷规模将超过15万亿。
但这样大规模的新增信贷，究竟投向了哪里，可能才是投资者关心的重点，为了回答这个问题，我们在三月份密集进行了多地的调研，重点是以地方城投公司为主。通过一轮调研走访下来，我们观察到的一个最大变化在于：由于房地产复苏，地方城投公司加杠杆的能力出现了明显的回升迹象，而这大部分依赖于银行信贷。
一方面，在商业银行眼里，所谓的客户信用就是现金流和抵押品。很悲催的是，对于地方政府而言，无论现金流还是抵押品，都和房地产息息相关。2015年的数字还没出来，但2014年的情况明白无误地告诉我们，地方政府的年度现金流有多么依赖土地出让金。2014年地方政府财政收入总额才7.6万亿，但是预算外收入的就土地出让金居然高达4.3万亿。房地产复苏之后，一二线城市的平台公司一夜之间从“烂白菜”变成各路资金眼中的“唐僧肉”。
另一方面，在此前对两会政府工作报告的解读过程中，我们就发现这样的内容“建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额”。当时的初步判断是，用长久期、低利率的债务置换后，地方投融资平台现金流不变的情况下，负债总规模空间将被打开。而近期的调研也恰恰验证了这样的情况。通过2015年的债务置换，目前地方城投公司的债务已经从此前超过10%的成本逐渐下降的7-8%的水平，并且未来还会置换成利率更低，期限更长的债务。此前地方城投公司虽然也有很多项目，但获得贷款（尤其是低成本的）非常困难，基本是求着银行放贷的局面，利率自然不会很低。但是今年以来，事情发生了180度的转变，一二线城市地方城投公司每天都有大大小小的国有银行和城商行找上门来放贷，而且利率可以低至4.5%-6.5%，期限则长达10-20年。
因此，不管是银行的自发行为也好（相信地方政府信用的担保），还是政策的导向也罢（强烈的托底经济的诉求），我们几乎可以非常确定的判断，今年一季度的新增信贷有相当大的规模投向了房地产（按揭贷占比近四分之一），随着房地产复苏，地方城投平台成为吸纳新增信贷的大户，也就是基建领域。这些投向基建的信贷以中长期贷款为主，并且占到了1季度新增信贷一半左右的规模，这种情况有很大概率可以持续。
结论：信贷猛增只是表象，地产和基建发动机重新轰鸣才是真正的原因。回想3月中旬，二月信贷数据刚出炉，远低于预期。我们顶着压力看多，咬着牙说经济和企业盈利至少1-2个季度复苏，信心何在？就是源于对政策拐点的把握，源于第一时间的二线城市调研。我们只是策略研究员，中国未来这种高大上的问题留给经济学家们去操心。我们只关心一个看上去极度没有逼格的问题：经济短周期的拐点在哪里。我们只铭记一个看上去极度没有品味的真理：经济短期周期拐点附近无一例外都有政策发力的身影。因为，对资本市场而言，未来属于上帝，过去属于死神，只有眼前，才真正属于自己。
2、M1快速增长意味着什么？ 2016年3月M1、M2同比增速最终分别为22.1%和13.4%，M2增速尚处在合理的目标区间内，但M1增速却达到近5年多以来的新高，虽然这里一定程度上存在基数效应的影响（去年同期M1增速仅2.9%），但不断回升的M1-M2裂口，的确值得关注。
从M1和M2的组成来看，M1中以单位活期存款为主，3月新增单位活期存款同比增速26%，占M1比例超过80%，这也是M1快速增长的主要动能。而M2中则以个人储蓄为主，占比达到40%以上。
因此，我们说，M1-M2的裂口走扩基本上意味着居民储蓄向企业短期存款转移，以及企业短期存款增速逐渐超过长期存款增速的过程，反之也是如此。从去年年底开始，M1-M2的数值开始转正并连续回升，在今年3月达到了8.7%的水平。
从微观层面上来说，居民储蓄向企业短期存款转移很可能意味着由于房地产和汽车的需求增加，导致的居民存款向相关行业的企业存款的流入，而企业短期存款增速逐渐超过长期存款增速的过程则可能意味着伴随企业经营活动水平的改善，企业的盈利水平已经开始复苏。
对于股票市场，M1-M2大幅走扩又意味着什么呢？从资产配置的角度出发：M1-M2大幅走扩是企业部门盈利向好的结果，这导致利润和收入的增加，并给企业部门带来充裕的现金流，于是企业部门手中有更多的流动性去配置股票类资产。而企业部门之所以将资金配置在股票资产上，反过来又依赖于企业盈利复苏推动EPS回升所带来的股票市场赚钱效应。
结论：M1上升也同样只是表象，实质是企业盈利的回升啊。企业盈利改善的过程结束了么？如果没有，就不要随便看空。历史经验告诉我们，站在企业盈利一边，一般来说，都不会让你亏钱，只是赚多赚少的问题。最近一段时间，很多投资者都很困惑，为何存量机构投资者加仓并不明显，但市场就是跌不下去，不仅跌不下去反而摇摇晃晃往上走？答案已经浮出水面，是企业盈利的改善啊。这要放在五年前，信仰周期的基金经理们还没被成建制消灭，大盘早就涨上去了，哪会像今天这样犹犹豫豫瞻前顾后。
3、货币政策会不会重蹈09年覆辙很快收紧？ 2009年需求侧刺激发生的事情可以用“一步到位”来总结。“四万亿”投资计划在2008年底砸出，随即基建投资增速从2008年12月的22.67%迅速攀升至2009年6月的50.78%，同时拉动GDP增速从09年1季度6.2%的低点，直接飙升到2010年1季度的12.2%。基建和GDP一年之内都翻倍，不可不谓之猛烈。
但另一方面，过于强烈的需求刺激，也导致了通胀水平的快速回升，2010年一年中，CPI从年初的1.5连续上升，并在年底超过了4%的水平，而PPI则上升的更为猛烈。高企的通胀是政策目标无法接受的，于是决策层马上开始收紧已经泛滥的流动性（事实上M2的增速已经在2009年底达到了接近30%的水平）。2010年全年，政府2次加息、6次提高存款准备金率。在“四万亿”计划后的短短一年多时间，政策已经全面收紧，
高通胀抑制了投资意愿，随后基建和GDP的增速也开始连续回落。
因此，当大家看到今年1季度的金融数据后，不免会联想到09年货币政策很快收紧的情况。货币政策是否收紧、什么时候收紧取决于通胀水平偏离政策目标的程度，而这又最终取决于需求刺激所产生的效果。从客观条件上来说，这一次地方政府和企业部门的投资意愿需要慢慢恢复，需求刺激的结果不会是一蹴而就，而更可能是维持碎步波折前行的态势，这也是与09年最大的不同之处。
对于地方政府而言，2013年12月，中共中央组织部发布关于改进地方领导干部政绩考核的通知，重点强调“政绩考核要突出科学发展导向”、“对限制开发区域不再考核地区生产总值”、“选人用人不能简单以地区生产总值及增长率论英雄”等全新的政绩考核标准。自此，政绩考核开始更加重视发展质量、发展方式、发展后劲，但随之而来的副作用也对地方政府的投资积极性造成了或多或少的影响。但好在，2016年春节后，中纪委机关报刊发了题为《为敢于担当者担当》的文章，原文这样说“组织上应当挺身而出，旗帜鲜明地支持担当者、鼓励担当者、保护担当者，让他们能挺直腰杆、甩开膀子、迈开步子，让他们有底气、有干劲、有活力，能够“豁出去”，切实保护好勇于改革、敢于担当者干事创业的积极性和创造性，让他们在改革发展的道路上披荆斩棘，一路向前”。我们似乎可以从这样行政不作为的领导指示中期待一些变化。
对于企业部门而言， A股上市公司ROIC的数据非常清晰的显示，近几年来企业的资本投入回报率出现了明显的下滑。2007年至2014年，全部A股上市公司ROIC从10.41%一路降至5.53%。在企业部门投入报酬率下降的过程中，上市公司需要时间适应和做出改变，同样，基建投资的主力——地方城投公司也面临着这样的问题，以现有的激励机制和投资回报率（政府代建项目很难覆盖成本）来看，城投公司大举推进投资项目只可能是出于责任心或者是为了“情怀”。因此，企业部门，尤其是没有政策指导的私人部门，投资需求的恢复将是一个缓慢的过程。
一般来说，通胀过3%进入预警区，超4%进入行动区。今年通胀高点会过3%么？很少人相信吧，至少万德一直预期的通胀高点是今年五月份，2.55%。通胀高点会过4%么？没有人相信，再凶猛的预测者也不敢赌那么高咧。因此，货币政策重蹈09年覆辙的可能性很小，灵活适度的货币政策将贯穿整个“基建托底、稳步转型”的经济过渡期。货币政策不发生实质性收紧的话，你怕个啥？
结论：看到通胀过4%的风险之前，不必担忧。经济复苏了，通胀起来了，盈利抬头了。悲观者的眼里，却是满满的利空，因为通胀起来会引发财政和货币紧缩。这样合适么？历史上那么多次经济上行周期，哪次通胀通胀没有起来？与此同时，哪次股市没有出现可持续的上涨？在什么山上唱什么歌，通胀引发
央行动手之前，你就认认真真看企业盈利，为一个可能发生的利空忽视眼前实实在在的利好，这得多杞人忧天才行啊。
4、需求复苏将抽血股票市场？ 从我们的逻辑框架出发，A股市场的参与者被分为政府部门、企业部门以及住户部门三大主体。政府部门的行为超越了我们的研究范围，所以我们过往的讨论都将对象锁定为企业部门和住户部门。
如果在需求复苏的初期，企业部门向经营生产过程中投入了超预期的资金，尤其是出现改扩建以及产能方面的资本支出等大量耗费现金流的动作，势必会挤占流入A股市场的资金，那么这就的确是我们应该去担心的问题。
但是在这一次的宏观背景下，我们有充分的理由可以不去担心这样的问题。
其一、近几年以来，实体经济中的传统行业始终面临产能过剩的困扰，在如此环境下，从“需求复苏到企业增加资本投入消耗现金流”的传导逻辑变得没有那么直接，中间还需要经历“从消化库存，到提高开工率和产能利用率以补库存，再到扩建新产能”的过程。
事实上，从A股上市公司的财报来看，自10、11年开始，大部分的中上游传统行业一直处于去库存的状态之下，只是在个别阶段出现过主动补库存的情况，比如2015年2季度。
因此，当库存持续去化的过程遇到需求复苏的初期，可以判断，目前大部分传统行业的公司正处于开工率和产能利用率的下降趋势逐渐开始企稳以完成库存回补的阶段。
比如焦化行业，各个地区的开工率从2013年底开始呈现出不同程度的下滑趋势，而近期则开始出现一定程度的反弹。
比如钢铁行业，粗钢的产能利用率已经下降到60%多的水平，再比如电解铝、玻璃等行业，亦是如此，在严重过剩的产能面前，补库存的需求最多只能导致产能利用率的提升，而不会引发这些企业追加资本投入进行产能扩张的行为，从而也就不会过多的挤占企业部门的现金流。
其二、从上市公司目前的资产配置情况可以看到，在2014年以来央行连续通过降准释放流动性的情况下，整个企业部门，尤其是上市公司的在手资金非常充沛，以至于在其大量购买了理财产品和增加了权益投资之后，现金存款仍然有非常惊人的增长。这样就意味着，从企业部门整体的角度来看，即使2016年企业部门适当增加一些资本开支，也不会造成企业内部的资金出现过于紧张的情况，从而也就不会对本该通过企业部门流入A股市场的资金产生明显的负面影响。
以上是在经济弱复苏和供给侧去产能的宏观背景下，大概率会发生的情况。退一万步讲，假如实体经济果真如一些极度乐观的投资者所预期的那样，需求侧的复苏出现了像09年一样猛烈的反弹甚至是反转，是否会对A股市场的流动性形成严重的冲击呢？答案是，至少短期内对流动性不会形成过多扰动，而中长期来看，需求扩张带来的企业盈利的强势复苏将最终主导市场的走势。
原因就在于，即使是短期超预期的需求复苏，使得企业部门开始意外的大量增加资本支出，类似行为对于企业部门现金流的伤害也需要在未来一年甚至更长的时间才能显现出来，这种滞后性使得企业部门资金的充裕程度短期无虞。
结论：魔鬼就在细节里，很多似是而非但是浅显直观的看法，未必经得起数据和细节的推敲。
5、从大类资产配置的角度，流动性主导的格局何时会被打破？ 自2014年央行开闸放水以来，流动性就成了主导股票、债券、房地产、商品等大类资产表现的核心逻辑。以股票市场为例，下图中，我们总结了过去一段时间，导致A股市场每一次大幅波动的关键因素。不管是国内的杠杆监管政策、汇率问题，货币政策、注册制和战略新兴板，还是海外各大央行的表态以及经济数据，其背后的本质都是流动性的问题。
如果从大类资产配置的经典理论出发，过去几年的中国经济与美林时钟所定义的衰退阶段（经济下行、通胀下行）相似度最高，各类资产在衰退周期中的表现应该呈现“债券>现金>股票>大宗商品”的情况。而实际的情况是，大类资产出现了股债双牛的格局，这种几乎全部依靠流动性推升的资产价格上涨，是从宏观基本面出发的美林时钟所无法解释的。
现在的问题就在于，这种流动性决定的资产配置格局在什么样的情况下会被打破？
从理论上来说，如果一类资产基本面的边际变化幅度超过了流动性的边际变化，比如当股票EPS的变化显著比市场资金面的变化更大的时候，那么美林时钟的作用就可能重新体现。这种情况的出现，就要求经济基本面快速的恢复弹性，也就意味着经济在未来二季度、三季度甚至更长的时间里都要出现超预期的复苏，也就是所谓的U型走势。果真如此的话，根据美林时钟经济复苏阶段各类资产的表现，股票将出现显著的上涨，而债券则要开始走下坡路。
但是，经济持续超预期的概率有多大呢？这就要取决于目前可能最具备弹性的两个经济变量，一是基建投资，由政策推动；二是房地产投资，取决于库存去化的持续性。
由于在基建投资中，地方层面的投资规模要占据全部投资规模的大部分，因此一旦地方城投公司加杠杆的能力在可预见的时间里是能够保持的，那么基建投资的持续性就不用过多的去担心。但是从调研的情况来看，与09年相比，基建投资复苏的程度要相对温和的多，政策意图更多的是希望在转型期对经济形成托底效应，而并非一剂猛药。
因此，经济在下半年的超预期复苏更多还要依赖于房地产投资的持续发力。目前来看，房地产投资的改善力量主要来自于一二线城市，但是一二线房地产投资占比仅在20%-30%之间，如果三四线城市的房地产投资未来不能出现向上的势头，那么经济复苏的持续性就会出现很大疑问。也就是说，房地产价格、销量能否向三四线城市传导从而刺激投资需求很大程度上决定了下半年经济是否能够继续复苏。
结论：展望中长期或是下半年的市场逻辑，在基建投资稳步复苏的情况下，三四线城市必须能够接棒房地产投资，经济才有在下半年继续超预期复苏的可能，而在看到这样的信号之前，经济大概率会维持碎步波折前行的态势，流动性也仍然会是影响大类资产表现的核心因素。
6、信用违约连续暴露，股票市场受何影响？ 3月份以来，传统行业的信用债券出现了违约风险连续暴露的一波小高潮，越来越多的投资者开始担心违约事件更集中的暴露，甚至出现刚性兑付的彻底打破。但是在决策层守住不发生系统性金融风险的政策底线下，一些国企债券的违约被认定为“政治失误”，连续的、大面积的刚兑打破是小概率事件。
退一步讲，即便当市场出现极度恐慌，投资者开始大量抛售低等级的传统行业信用债、并且无人承接的情况时，央行目前也有足够的政策空间和手段，来向释放流动性，并最终进行兜底。
从韩国的经验来看，之所以出现剧烈的刚兑打破过程，在于两方面的因素，一是企业部门的状况之差和金融部门的坏账之多，二是在亚洲金融危机的背景下，汇率大幅贬值制约了央行的货币政策空间。最终导致韩国政府无力继续维持刚兑，并于1998年前后以剧烈的方式打破了刚兑。而对于我国来说，不管是货币政策的空间，还是对于汇率的控制力，亦或是正在筹备的债转股，情况都远好于亚洲金融危机时期的韩国，这就意味着，决策层有足够的能力让打破刚兑的过程稳步推进。
结论：短期内暴露的信用违约事件，还不足以对金融市场的系统性风险造成威胁，对股票市场的影响也会相对有限。但是，如果发生刚性兑付剧烈打破的小概率事件，中国的经济和股票市场都有可能重复韩国当年的情况，即在快速下跌后很快迎来涅槃重生。
7、中长期我们还需要担心什么？ 对于中长期来说，我们仍然有两个关于流动性的问题没有看到解决的办法，而这也将始终对投资者的风险偏好形成压制：
（1）汇率的问题存在变数
虽然近一段时间人民币汇率处于窄幅震荡的平稳期，但是后续人民币汇率的走势仍然存在极大的不确定性，一旦人民币再次出现类似8月份和12月份的大幅贬值，即便无法具体量化的测算由资本外流和提前偿付美元债务造成的对国内资产的抛售规模，这也足够让国内资产再次出现一轮猛烈的下跌，而流动性最好的股票仍然会首当其冲。
自耶伦三月底“放鸽”以来，市场对于美联储4月、甚至6月加息概率的预期已经降至非常低的位置，但即使如此，随着中、美经济的复苏，美联储下半年加息的概率仍然很大，而人民币汇率将又一次迎来考验。
（2）解禁减持面临“堰塞湖”
中长期来说，减持压力来源于二个方面，一是去年7月股灾开始大股东主动增持锁仓六个月的股票，二是此前大量再融资的限售股面临解禁。总体规模已经在“我们的思考”系列之五《解禁减持压力到底有多大？》中进行了详细的测算。
虽然短期内减持禁令仍然有效，但是中长期来看监管层面临两难的局面，如果放开大小非减持，则供给大增，市场可能会面临非常快速的下跌，相反如果继续用水坝拦住减持的洪水猛兽，那么就会造成大股东手中的股票不断丧失流动性，从而几万亿的股权质押就面临下调折算率的危险（比如主板从之前的5折下调到2折，中小创从3折下调到1折），而这一些股权质押大多是一年期的，如果这种情况发生，股权质押将面临大面积无法兑付的风险，冲击整个金融系统。
最终结论： （1）1季度4.6万亿的信贷大多以中长期借款的形式流向了地方城投平台，城投公司加杠杆能力显著提升，基建托底经济大概率是可持续的。
（2）M1-M2大幅走扩意味着伴随企业经营活动水平的改善，企业的盈利水平已经开始复苏。从企业资产配置行为和基本面的逻辑来说，M1-M2走扩支持股市上涨。在目前利率、汇率相对稳定，同时盈利短周期已经开始复苏的情况下，对于A股市场的判断最少不用那么悲观。
（3）地方政府和企业部门投资需求的复苏是缓慢的过程，货币政策重蹈09年覆辙的可能性很小，灵活适度的货币政策将贯穿整个“基建托底、稳步转型”的经济过渡期。
（4）在产能过剩的背景下，需求复苏需要经历“从消化库存，到提高开工率和产能利用率以补库存，再到扩建新产能”的过程，才会由于增加资本支出对股票市场的流动性产生冲击。更何况企业部门资金十分充裕。
（5）展望中长期或是下半年的市场逻辑，在看到房地产投资开始向三四线城市传导的信号之前，经济大概率会维持碎步波折前行的态势，下半年经济可能在基建的托底效应下走平，复苏持续超预期的概率较小，这就意味着流动性（而非基本面）仍然会是影响大类资产表现的核心因素。
（6）决策层有足够的政策空间使打破刚兑是一个渐进的过程，从而守住金融市场不发生系统性风险的底线，短期暴露的信用违约事件对股票市场的影响整体有限。但是，如果发生刚性兑付剧烈打破的小概率事件，中国的经济和股票市场都有可能重复韩国当年的情况，即在快速下跌后很快迎来涅槃重生。
（7）中长期来看，汇率贬值风险和解禁减持堰塞湖仍然是压制投资者风险偏好的两个关键因素。
