2014年下半年以来，A股市场的变化节奏之快，超出了很多人的预期。12月份大盘蓝筹股的急速上涨过程中，不少投资者感慨“满仓踏空”、“熊市里辛苦赚到的钱，都在牛市中赔出去了”。然而就在这种声音尚未远去之际，进入2015年，市场的风格再次转换。国泰君安策略组从1月份以来陆续发布《存量博弈：向2013年模式回归》、《大分化：存量博弈取代增量入市》等一系列报告，判断市场的逻辑正在形成新的拐点，存量博弈的格局正在形成；同时，基于这一逻辑判断，从前期推荐金融地产等大盘股转向对中盘蓝筹、成长股的持续推荐。这些报告发布后，在市场中形成了不少讨论，而市场近期行情也正在印证这种判断。在本文中，我们将就投资者集中关注的几个相关问题再次进行梳理。
不少投资者问，究竟是什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？我们认为，增量资金放缓和放松政策低于预期是两大核心因素。这两大因素改变了去年下半年以来蓝筹股快速上涨的背后逻辑。我们看到，从1月中旬起，一行三会分别对信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。监管部门在政策上的这些边际变动，将使短期内资金成本下降的预期受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。继两度检查券商融资融券业务后，2月6日，证监会[微博]进一步禁止代销伞形信托，这进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。
其次，2015年经济下滑成为市场共同预期，稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前经济中最重大的冲击来自于油价的过快下跌和美元指数(94.3100, 0.1800, 0.19%)的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币(6.2550, 0.0005, 0.00%)相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。
第三，“大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是近期和市场沟通中最常遇到的一个问题。关于持续时间的问题预测起来很困难。然而从逻辑上看，我们首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？我们认为，三类变化可能会成为这种影响的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一个季度到两个季度的时间。
最后，“大分化”的背景下，投资者应当如何选择投资逻辑？从1月25日报告《存量博弈：向2013年模式回归》开始，我们转向对中盘蓝筹和成长股的推荐，并在之后的一系列报告中持续这一推荐。站在当前，我们仍然维持这种推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在近期陆续迎来了强催化剂。我们认为上述主题在2015年将具有持续性的机会，并在近期重点推荐黄金水道(长江经济带)主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。
