广发证券发布了最新的油价下跌专题报告，报告认为，目前油价接近底部的概率正在不断增大，其在低位震荡后也必将回归其合理价值。而油服公司股价会先于油价止跌企稳，而这个领先的时间差主要视前期油价的跌速而定。在止跌企稳后，油服指数基本与油价同步反弹或略早反弹。
在油价剧烈波动的周期里，油价通过影响石油公司的收入、利润以及之后盈利能力的预期，从而影响了石油公司资本开支，对上游服务和设备类公司造成了系统性的影响。建议投资者在油价下跌周期对上游设备和油服类公司谨慎投资。
油价筑底时期是各类公司的积极买入时期，考虑到优先启动和前期收益率建议积极投资油服类上市公司，合理布局设备类上市公司。而对油价筑底的判断也可以综合考量几个可观测指标：1、油服指数已经止跌企稳，代表性龙头油服企业止跌企稳。2、石油基本面供求改善迹象。3、原油期货空头转多头，多空形势逆转。
在油价已经进入上升周期，这时是油气产业上游各类公司的黄金时期，可以积极布局设备类公司以及具有一定竞争优势的独立能源企业。
以下为报告全文
在上一篇油价专题报告中，我们论述了原油定价体系的衍变，并回顾了90年代以来6次油价下跌的背景和具体情况。并详细论述了油价下跌对上游的传导机制和对各类企业的不同影响。在这一篇报告里，我们具体讨论了3个投资相关的关键问题：油价的底部到底在哪儿？对2015年资本开支影响有多大？如何把握油价波动周期中油气设备及服务行业的投资策略？
油价下跌思考：底部在哪里？
历史6次油价下跌回顾
在上一篇油价专题报告中，我们论述了原油定价体系的衍变，并回顾了90年代以来6次油价下跌的背景和具体情况。
图1:90年代以来国际油价6次持续下跌
数据来源：EIA，广发证券发展研究中心
图2: 6次油价大幅下跌基本情况
数据来源：彭博(WTICushing现货离岸价)，广发证券发展研究中心
从历史油价下跌的来看，不管是事件性(911事件)促发或者由金融危机引爆，油价下跌导火索寻根究底都是供求宽松导致的，并且油价下跌后触底反弹都是有供求改善的基本面背景。而随着全球一体化和国际金融市场的发展，石油作为一种战略资源在原有的商品属性上又被赋予了金融和政治属性。因此在本次油价下跌中，也不难看出其中的政治博弈和金融期货界对油价下跌的推波助澜。
图3:石油的三种属性
数据来源：广发证券发展研究中心
油价底部的猜想
自14年6月中的高点以来，油价已经跌去55%，其下跌幅度和速度仅次于08年国际金融危机的油价下跌。而造成本轮油价下跌的因素众多：
首先，美国非常规油气革命是造成本轮油价持续下行的促发因素。2000~2013年，美国页岩气年产量由117.96亿上升至3025亿立方米，页岩气产量占天然气总量从1.7%迅速达到44%。快速增长的页岩气不仅替代了煤炭，也替代了石油。同时页岩油产量也在快速增加，自2004年以来，美国本土石油产量增长了56%。2013年美国页岩油产量达到350万桶/日以上。同时，美国成功的页岩气发展对全球其它地区起到了积极的示范作用，中国、加拿大等国家对页岩气开发的重视也提到了前所未有的高度。
从全球经济形势来看，石油供求关系变化也是油价下跌的根本原因。2014年，各国经济复苏情况不容乐观，欧盟经济仍然笼罩在欧债危机的乌云中，以中国为代表的新兴市场国家的经济增速在显著放缓，日本经济刺激政策的效果并不明显，这些因素共同导致了全球市场石油需求变得疲弱。IEA已将2014年国际原油日均需求增长量下调了20万桶/日，至每日70万桶。而2013年全球石油消费9133万桶/日，70万桶/日的增速仅为7.66‰，只有2013年1.4%增长率的一半左右。于此同时，OPEC国家与非OPEC国家都在增产，与2013年同期相比，2014年全球石油供应总增长280万桶/日。
金融市场的推波助澜也是此轮油价迅速的下跌的主要推动因素。联储退出量化宽松政策，美元升值加速，也推动以美元计价的石油价格下跌。国际金融投机者看准趋势，纷纷持美元而弃黄金和石油。随着全球对冲基金规模不断拓展，且在原油期货中的配置越来越高，基金在原油期货中的做空行为，对原油期价下跌将产生越来越重的推动作用。从全球投机资金操作动态来看，包括对冲基金、养老基金和财富管理基金在内的投机资金不断消减美国原油期货的多头仓位，同时大幅增加空头仓位。
油价背后阴谋论的猜想包括：以美国为首的西方国家打击俄罗斯、委内瑞拉、伊朗；OPEC牺牲短期利益的市场博弈；打压页岩油等非常规能源，遏制新能源技术等等。
不难看出，随着石油金融和政治属性的增强，影响油价的因素越来越复杂化。但是无论短期因素如何复杂，隐藏在油价长期趋势背后的还是供求基本面的变化(商品属性决定)。因此对于本轮油价下跌，我们认为油价回升必然伴随基本面的改善：无论是全球经济改善、低油价刺激石油消费，还是页岩气等非常规能源被低油价挤出、石油生产节奏放缓，亦或者是其它原因。
而在现在时点上，已然可以看出不少油价或将触底的信号：1月初美国第一家页岩油公司WBH Energy申请破产保护，从多家页岩油公司负债表来看，大批面临债务违约的油气企业未来将会接连破产，低油价开始挤出新进的页岩油供应商。1月15日，全球最大油田技术服务公司斯伦贝谢(Schlumberger)宣布裁员9,000人，占员工总数的7%左右；公司称在油价暴跌背景下，将集中精力控制成本。
图4:美国页岩油企业资产负债情况堪忧
数据来源：CapitaIQ，zero Hedge，广发证券发展研究中心
而再回顾历史油价的下跌，历年石油公司单位完全成本都对油价下跌形成了有效的支撑。我们认为，一旦油价低于石油公司的完全成本，石油公司可能出现大面积减产行为(麦格理集团Macquarie Group亚洲石油研究主管James Hubbard指出，一旦美国油价跌破40美元/桶或跌至这附近，北美及北海的石油产出将会开始停工，同时将会看到150万桶/日的石油供给量变成负现金流，这将阻止油价进一步下跌。)从而改善石油供需，因此，完全成本对油价的支撑作用不可小觑。目前，国际石油公司的完全成本大约在50美金左右，油价在跌破50美金后也确实在上周出现了连续3天的反弹，我们认为，虽然不敢断言油价已经在底部，但是接近底部的概率正在不断增大。
图5:油价和石油公司单位完全成本
数据来源：EvaluateEnergy，广发证券发展研究中心
未来的担忧：油价难返高位？
而对未来油价的判断上，各大国际机构一改14年年底较为保守的判断纷纷下调2015年平均油价预期。纵观各大分析师对未来油价的分析，其主要集中在：1、对全球经济复苏能力和增长乏力的担忧；2、供给端依然在不断增加，即使部分石油供应暂时关闭，其中的多数供应也会随时卷土重来；3、强美元的格局在短期内难以出现改变。美国《华尔街日报》日前撰文指出，2015年的原油市场有如30年前的故事以一种惊人的方式重演。从1985年11月到1986年3月，原油价格大跌67%。此后，用了近20年的时间才回升到大跌前水平。
图6:国际机构纷纷下调2015年油价预期
数据来源：综合整理，广发证券发展研究中心
我们在上一篇报告中已经指出，中短期来看，油价很难恢复年初高位。但从长期的角度上分析：首先，石油是不可再生的第一大化石能源，其能源地位在未来10年内很难撼动；其次，过低的油价会遏制新能源技术的发展，不利于技术和产业进步；最后，石油是许多国家的重要财政来源，长期低油价将会给国际局势带来新的变数。总之，我们认为油价在低位震荡后也必将回归其合理价值。
