| hpjdq |
2018-01-22 11:38 |
国际估值比较：中国石化ROE 相对修复，PB 明显低估
从过去几年的情况看，中国石化ROE 出现相对修复，向国际公司均值靠拢，而PB 水平一直处于同行下限。国际巨头，埃克森美孚ROE8.6%，PB2.0；BP 英国石油ROE4.6%，PB1.56；道达尔ROE6.9%，PB1.35；雪佛龙ROE5.6%；PB1.73；壳牌ROE6.4%，PB1.5。而中国石化ROE7.2%，PB1.2 倍（以上PB均由17Q1-3 年化）。
ROE 修复来源之一：炼化板块盈利向国际靠拢
近年来，国内炼化企业（尤其是中国石化）与国际炼油企业盈利差异显着缩小。原因一方面是行业政策变化，主要是成品油质量升级优质优价政策；另一方面是公司自身进行结构优化，提高汽柴比。
中国石化2010 年炼油单位EBIT 为75 元/吨（1.5 美金/桶），2016 年提高到239 元/吨（4.9 美金/桶）。增加主要来自：1）裂解价差价差扩大（反映行业景气上行）；2）油品质量升级优质优价；3）产品结构调整（汽柴比优化）。
ROE 修复来源之二：上游控产量降成本，油价上行打开空间
2016~2017 年低油价时期，中国石化通过控制上游原油产量，一定程度上实现了成本控制。尽管油价大跌后，成本存在刚性，但过去两年成本增幅非常小。随着油价上行，成本上升幅度不大。根据历史回归，油价上升1美金/桶，成本上升0.5 美金/桶。
2018 年，按照中性假设，Dubai 油价均值同比+15 美金/桶，中国石化上游经营业绩减亏约250 亿；稍微乐观假设，Dubai 油价均值同比+20 美金/桶，中国石化上游经营业绩实现盈亏平衡。
中国石化业绩预测与估值
维持业绩预测17/18/19 年净利润523/861/1007 亿元，对应EPS 为0.43/0.71/0.83 元/股，当前股价对应16/10/8 倍PE，对应1.15/1.10/1.05倍PB。
中国石化相比国际同行，炼油定价政策优化、以及产品结构优化，使公司炼化板块盈利系统性修复，与国际趋同；上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏，甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行历史PB 与ROE 相关性，中国石化合理PB 应在1.3~1.6 倍，目标价区间7.9~9.7 元，维持"买入"评级。
风险提示：油价大幅下跌，炼油盈利下滑。 |
|