| hpjdq |
2018-01-11 11:50 |
近期，我们对中国国旅未来一段时间的核心看点进行了重新梳理。
评论：
首都T2/T3机场免税交付在即，预计整合日上批发及日上上海业务有望渐行渐近
首都新机场零售资源预计2018年2月将启动招商，未来有望带来新看点
中免17年11月起开始经营香港机场部分烟酒免税，目前经营情况超预期
机场入境店陆续开业，出入境联动情况下中免优势相对突出
国产品退税，未来不排除有望带来新的增量
海南将迎建区30周年：政策利好、区域改善预期强化，三亚回头客有望重启
国人离境市内免税店预期渐启，韩日案例或倒逼国内放宽，盈利潜力巨大
海外扩张，蓄势待发
国际免税龙头成长进行时，规模与盈利齐飞
政策有望持续利好，中免有望迎来国内核心渠道一统和规模跃升新阶段，维持“买入”评级
暂不考虑上海机场免税业务影响，保守假设香港机场18年首年微亏，假设首都机场18年打平，原有存量免税业务18年毛利率改善1.5pct，维持公司17-19年EPS1.20/1.38/1.67元，对应PE39/34/28倍。从行业趋势来看，在国人奢侈品千亿消费逐步回流的大趋势下，国内免税市场16年销售额仅280亿左右，未来仍有广阔的成长空间，且在这种背景下，国内免税政策有望持续利好，海南离岛免税政策加码，出境国人市内免税店政策放开等未来均值得期待，尤其考虑海南18年4月建省30周年，海南政策加码在未来3个月尤其值得期待。中国国旅作为中国免税业绝对霸主（未来甚至有望占据国内免税近8成份额），有望在较长时期持续受益上述行业和政策红利下的成长。
从公司来看，2017年，随着新领导新机遇，公司内生改善逻辑正得到不断验证，17年中报、三季报业绩均显示公司在新领导主政下公司主观动能正迎来全面释放。2018年，随着首都机场交付时间逐步临近（18年2月11日），公司整合日上批发和日上上海业务的步伐也有望加快，亦即公司目前正处于一统国内核心线下免税渠道的关键时期。与此同时，未来中线不排除进一步国内大型免税店扩张（国人离境市内免税店等）+国外扩张并举的背景下在全球免税龙头中保五争三，香港机场烟酒近期的成功运营也显示公司机场免税运营国际化接轨，而上述规模和渠道的质变有望带来公司毛利率的跃升，整体盈利改善也值得期待。
综合来看，公司目前正处于新一轮政策外延利好周期，内生外延均有望飞跃。目前公司估值处于历史均值附近（历史中枢约30倍），而据国信社服小组的跟踪分析，公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍，甚至更高，因此，我们看好公司今年上半年在政策外延预期催化下的行情，维持公司“买入”评级。
风险提示
与日上上海合作以及上海机场免税最终结果尚存在不确定性；公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；毛利率改善进度可能低于预期。 |
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