| hpjdq |
2017-12-13 22:19 |
公司的护城河优势明显：1）规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指，未来市场份额仍可保持55%左右，预计17/18/19 年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5 亿元，同比增速分别为35%/35%/30%。2）非口蹄疫产品从"一枝独秀"到"全面开花"。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品，被改造的第一款产品圆环疫苗17 年率先实现放量1.3 亿元，预计17/18/19 年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7 亿元， 同比增速分别为100%/66%/40%。3）走国际化道路，做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18 年加速落地。
市场对动保市场化的预期差：规模化养殖造就龙头赛道。从需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来3-5 年出栏量从17 年的8500 万头提高到2 亿头，占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量，我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果，以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3 年将从目前17 亿扩张至40 亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。
对比茅台，营收、净利率、净资产收益率等财务指标，我们认为在农业股中公司的成长性、盈利能力、资本投入效率与白酒中的"茅台"有些类似！具体而言：生物、茅台近5 年营业收入复合增速分别为28%、19%；生物净利润率呈逐年上升，17 年前三季度达51%，茅台近几年均在50%左右徘徊；生物、茅台近5 年平均净资产收益率（扣非摊薄后）分别为19%、27%。我们认为公司是规模化养殖造就龙头赛道中最具护城河的动保企业。
对标硕腾，公司未来成长路径"先出业绩再拉估值"，时代造就中国版硕腾！过去10 年公司创造了口蹄疫市场苗"一枝独秀"，已经证明了管理层敏锐的市场预判能力和公司强大的执行力。借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们预计未来5-10 年公司产品线将从"一枝独秀"快速发展到"全面开花"。我们认为公司是顺应国际化行业整合趋势中，有望最快成长为中国版硕腾的标的，未来公司的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。
投资建议：我们预计，公司17/18/19 年净利润分别为8.4/11/14 亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为31%/31%/28%， EPS 分别为0.94/1.23/1.57 元。实际上扣股权费用前，预计17 年业绩同增40%，18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化，圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量，国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40 倍以上，公司历史市盈率在30-35 倍之间，给18 年33 倍市盈率，6 个月目标价40 元。给予"买入"评级。
风险提示：产品销量不达预期，国际化合作不达预期，市场竞争格局加剧。 |
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