| aq198822 |
2015-03-02 20:45 |
中金固收团队认为，反而是坚决的一部到位式的货币政策放松减少了套利资金的操作时间和可操作性，才能有效避免持续的资金外流。货币政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的资金所抵消。因此降息依然不够，仍需要更为坚决的降准来对冲贬值带来的资金外流，同时主动引导货币市场利率下行并带动整体利率下降。
2015年2月28日，中国人民银行公布，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。对此，中金公司固定收益研究团队陈健恒、范阳阳、唐薇1日发布研报表示，原本人民币的贬值源于货币政策的放松和放松预期，现在反而在放松预期的推动下，资金面反而变得更加紧张，形成了一种悖论。中金固收团队认为，反而是坚决的一部到位式的货币政策放松减少了套利资金的操作时间和可操作性，才能有效避免持续的资金外流。货币政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的资金所抵消。因此降息依然不够，仍需要更为坚决的降准来对冲贬值带来的资金外流，同时主动引导货币市场利率下行并带动整体利率下降。
以下为报告全文：
2015年2月28日，北京迎来了春节后的第一场雪，瑞雪兆丰年；应景的是，今天央行宣布继去年11月份后再度降息，是新年后的第一次全面放松。一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%；同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。
弱经济低通胀，货币政策需更加注重“松”紧适度
关于这次降息的背景已经不需要多提，持续下滑的货币增速、经济增速和通胀水平，意味着货币政策更加注重松紧适度的方向和含义是继续松。我们在前期的报告中多次提到过这一点。
但真正推动央行狠下决心在2月份连续降准降息的应该还是通胀持续下行以及通缩风险的上升。1月份CPI降至0.8%，我们估计2月份CPI可能也只有0.9%左右，两月平均水平只有不到1%，相比于去年四季度的水平继续下降。扣除食品和能源后，核心CPI最近几个月也延续下滑态势。而市场关注不多的商品零售价格指数(RPI)1月份也已经降至-0.4%(12月份为0.36%)，是次贷危机后首次进入负值区间。从这个指数来看，可以说已经出现了通缩。退一步而言，也可以说是通缩风险上升。在通胀走低的环境下，实际利率升高会抑制消费和投资需求，必须通过加强货币政策放松来引导实际利率下降。这一点我们从去年四季度以来就一直强调。
考虑适当上浮后，存款利率下行3-10bp，有利于资金成本的下降；贷款利率下行25bp但存时滞
这次降息的幅度略小于2014年11月份那次。贷款方面，各期限均下降25bp，上次是下降15-40bp。存款方面，除活期基准利率未变外，其他期限的存款均下降25bp，与上次的降幅一致。同时所有浮动区间由1.2扩大到1.3倍，考虑1.3上浮后较上次降息3-4bp(在上浮到顶的情况下).
按照去年四季度货币政策执行报告，去年11月降息后活期存款利率仅上浮1.06左右，各期限存款加权平均利率相当于基准利率的1.17 倍左右，这次降息后存款或不完全上浮到顶。假设活期上浮仍为1.06，定期平均上浮1.25，那么此次降息存款利率可能下降6BP左右。若假设定期平均仅上浮1.2，存款利率可能下降14BP左右，资金成本下降可能更显著。考虑上浮空间与活期存款利率未变，本次仍为非对称降息，但息差缩小的幅度没有那么上次那么大。
而且，与去年11月份降息不同，由于不少贷款(尤其是居民按揭房贷)一般是年初才重定价，这次降息后，很多存量贷款的利率调整要到明年才会实现，因此实际的降息效果要弱于上一次，更多只是起到一个信号和增强信心作用。上次降息后，刺激房地产成交在去年年底放量，但年初以来成交量重新放缓，我们预计刚需在前期集中释放后，加上降息幅度没有上次大，这次对房地产成交量的刺激可能不及上次。但总体来看，降息仍有助于稳定市场信心和增加消费和投资需求。
货币市场利率不降反升，人民币贬值压力下资金外流加速，只是降息依然不够
不过，对于市场和实际经济而言，更大的障碍在于尽管央行从去年11月份以来逐步放松，但货币市场利率不降反升。随着放松预期的增强，随之而来的是贬值预期和贬值压力的升温。尤其在去年12月份，当时市场对美国加息的预期也比较强烈，加上中国的放松预期，人民币出现了一波明显的贬值。年化来看，去年12月中下旬，人民币的月贬值幅度最高达到20%，即使进行移动平均，也达到13%。贬值幅度在历史上处于第二位，仅次于2014年3月份的那一轮贬值。
贬值带来的后果也是明显的，去年12月份和今年1月份，外汇占款由正转负。市场的购汇需求明显增强，资金加速外流。香港的银行间人民币拆借利率从去年12月份开始大幅上升，3个月的拆借利率甚至超过了5%，上升到了记录新高。而基于3个月拆借利率的利率互换，其利率也持续走高。甚至某些期限的资金利率已经高于境内。这在历史上十分罕见。
原本人民币的贬值源于货币政策的放松和放松预期，现在反而在在放松预期的推动下，资金面反而变得更加紧张，形成了一种悖论。这一次，人民币贬值更多是被放松的预期所带动，而不是放松的实际效果带动。市场走在了更前面，而货币政策behind the curve。放松成为了滞后型的倒逼式放松。如果采取这种缓慢的滞后式货币政策放松，在拉大的放松时间窗口的情况下，那么资金的外流就如同当年人民币升值资金大量流入一样难以对付，这就会持续制约国内的资金面。反而是坚决的一部到位式的货币政策放松减少了这些套利资金的操作时间和可操作性，才能有效避免持续的资金外流。货币政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的资金所抵消。
因此降息依然不够，仍需要更为坚决的降准来对冲贬值带来的资金外流，同时主动引导货币市场利率下行并带动整体利率下降。毕竟存款利率并没有明显的下降，而如果货币市场利率也没有明显的下降，银行在资金成本没有下降的情况下，不可能主动降低资产的收益率要求，而且资金外流也导致外汇占款减少，银行增长放缓，所谓的降息只是望梅止渴。下周公开市场到期量明显上升，如果央行不主动投放更多流动性，资金面仍将偏紧，未来仍亟待降准来缓解资金面的紧张。只有货币市场利率真正降下来，经济动能才有可能逐步企稳回升。
债券市场：短期来看，资金面偏紧制约短端而中长端有望小幅下降；但货币政策放松尚未结束
对于债券市场而言，此前对于政策的放松预期很强，中长端利率下行，但偏紧的资金面仍制约短端利率下降，曲线十分平坦甚至倒挂。降息不能解决资金面的问题，所以下周中长期利率可能小幅下降，但短端利率可能不明显。
更长的时间来看，我们认为央行的货币政策放松尚未结束，债券收益率仍有下行空间，10年国债收益率有望逼近3.0%，10年国开有望逼近3.3%-3.4%，短端的空间会大于中长端。维持我们此前看好上半年尤其是一季度债市的一贯看法，目前仍宜持券待涨，仓位轻仍可以继续加仓。此外，放松后，风险偏好的上升也会推升风险资产价格的上涨，近期全球的风险偏好重新上升，股债仍有望双牛。 |
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