文 | 锦缎
北京时间1月28日中午，ASML（阿斯麦））披露了第四季度财报，营业收入录得97.18亿欧元，处于三季度指引的高位，略高于大摩预期。毛利录得50.69亿欧元，对应毛利率达到了52.2%，也高于大摩预期。
图：ASML财报汇总，来源：企业财报，锦缎整理
整体来看，ASML四季度财报表现相当夸张： 其本身产品相对单一，很难出现单季度营收大幅超预期的情况，但最关键的是新订单额却录得了远超预期的表现。
此前大摩在财报前瞻中，计算了台积电、三星、海力士、美光等主流下游客户的资本开支增幅，给出了相对“激进”的新订单预测，预计四季度新订单额在72.7亿欧左右。
但显然下游客户，乃至整个AI行业的Infra预期要狂热的多，四季度ASML的新订单额达到了恐怖的131.58亿欧，不仅连续两个季度同比接近翻倍，更是比大摩的“乐观”预期还要高出80%。
相对应的，有了扎实的订单额支撑，ASML管理层对新一年的指引进行上调，预计2026Q1的营收在82-89亿欧左右，2026全年能达到340-390亿的区间，指引区间中位数也要略高于大摩的预期，同时毛利指引也维持在了51%-53%的相对高位。
总结来看：
·AI基建展示了较强的确定性，ASML营收增速预期拉满，结合新订单量，至少在2027年不会出现明显的下滑。
·存储芯片依然有不小的缺口，新订单占比已经超过了逻辑芯片，并且有持续增长的趋势。先进制程产品增速迅猛，成熟制程同样回暖，芯片行业整体的成本可能还会提升。
·ASML中短期内会经历甜蜜期，但长期来看，需要警惕AI行业整体成本沉降的可能。
详细财报分析如下：
1.营收净利均创新高，AI基建的确定性逐渐增强。
ASML的营收相对透明，第四季度整体的营收 97.18 亿欧元，在高基数下同比增长 4.9% 。
图：ASML单季度营收趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
收入指引层面，管理层给出了相对乐观的指引，2026年Q1的指引区间82-89亿欧，以中位数测算，预计2026年第一季度ASML的营收增速能达到11%左右。
管理层对于2026年明显充满信心，全年给出的指引落在了340-390亿区间，以中位数来测算，预计2026年全年阿斯麦的营收增速能够达到12%，未来1-2年内，单季度维持双位数增长可能是常态。
ASML首席执行官 Christophe Fouquet 明确表示，阿斯麦 的客户，近一段时间来对中期市场形势的评估明显转向积极，对 AI 相关需求可持续性给予了更强的预期。
那么相对应的，对于ASML而言，维持高资本开支，扩产，配合下游客户的基建需求，自然而然会取得更高的利润回报，四季度的优异表现可能仅仅是个开始。
2.新订单量大超预期，存储芯片已成为主流资本开支方向
四季度ASML的新订单额达到了恐怖的132亿欧元，远高于市场预期73亿欧。此前大摩的调研报告中，分别统计了ASML主流客户资本开支的指引：无论是三星、海力士、台积电等等主流厂商新一年资本开支预期增速都达到了20%以上。
图：ASML单季度新订单额趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
显然实际情况更加夸张，对于生产设备的基建投资，已经到了疯狂抢产能的程度。 新订单结构中，四季度新订单，End-use（最终用途）中逻辑类占比从53%降至44%，而存储类从47%，提升至56%，要知道这还是在存储芯片本身就高速增长的情况下。
并且EUV的订单增速明显更高，也就说HBM4这类刚需EUV产能的产品，实际的市场需求还未被完全释放。预计本轮存储周期，很可能还未见顶，或者说还会维持相当长一段时间的高位，至少到2027年前不会出现明显转向。
HBM的技术壁垒（需EUV 多次曝光工艺）决定了其设备需求的刚性，即使未来存储行业出现周期性波动，HBM 扩产仍将是 ASML 订单的 “压舱石”。
图：ASML新订单用途结构趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
从ASML单季度的收入机构来看，EUV的产能几乎被完全释放，四季度虽然EUV的收入占比重新回到48%的高位区间，但是从销售数量来看，ArFi销量并没有下滑，主要的驱动力还是EUV交货、确认收入提速，从产品层面来看，无论是先进制程（EUV ArFi产品），还是成熟制程(KrF产品)都有不错的增量。
图：ASML单季度产品收入结构趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
四季度还有一个明显的趋势，就是美国本土的半导体制造资本开支在逐渐落地，从ASML财报收入侧来看，美国地区收入从6%环比提升至17%，当然中国依然是第一大客户，只不过收入占比从42%下滑至36%。
图：ASML单季度收入地区结构，来源：企业财报，锦缎研究院整理
ASML 2026开年以来，已经累计上涨了36%，四季度财报一出，股价夜盘大涨10%，不到一个月的时间内，PE-TTM从40倍飙升至60倍，但是从订单数量来看，这部分估值溢价估计会被很快消化。
3.费率持续摊薄，利润率明显提升。
除了新订单外，另一个抬升ASML财报预期的是利润指标，四季度来看，无论是毛利率还是净利率，ASML的实际表现都明显优于分析师预期。
毛利层面，2025年Q4平均毛利率达到了52.2%，比大摩分析师预期高了40个基点，同比高了50个基点，小幅增长，因为产业特性，虽然新订单需求持续激增，但并不会在短期内直接反映在毛利率上。
图：ASML单季度毛利及毛利率趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
四季度ASML的销售及管理费用、研发费用分别录得3.8亿欧及12.6亿欧，同比分别增长18%及13%，增幅并不小。
但是如果结合收入来看，其实整体的费率明显摊薄，今年四季度ASML的销售管理费率为3.9%；研发费率为13%，同比增长都不到100个基点，环比更是分别下降了17、177个基点。
因此，ASML的实际净利率是提升的，单季度净利润率达到了29.2%，环比增长了95个基点，同比增长了15个基点，维持在了30%左右的高位。
图：ASML单季度费用及费率情况，来源：企业财报，锦缎研究院整理
4.不只是EUV，芯片全产业链都在涨价
本季度ASML收入结构中，光刻机收入达到了75.84亿欧元，服务类收入达到了21.34亿欧元，分别占总收入的比重为78%及22%，明显产品类收入大幅度放量，而服务类收入保持在了稳定高位。
图：ASML单季度分业务收入趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理
从产品结构来看，ArFi产品出货37台，ArFi出货量维持在了历史高位，单季度40台可能是现阶段产能极限。而EUV四季度确认收入的数量达到了14台，与去年同期持平。
如果以收入结构回推估算，四季度单台EUV均价（含服务）约为3.33亿欧元，环比增长了5%左右，ArFi产品单台均价同样增长了2.1%左右，EUV及ArFi产品均价接近历史最高位。
图：ASML EUV及ArFi产品均价推算，来源：企业财报数据，锦缎研究院测算
毕竟从四季度的销售来看，并不是只EUV表现优异。ArFi产品2025年的出货量甚至高于2024年，并且四季度成熟制程产品也出现了回暖提升，以KrF为例，四季度出货量达到了29台，而三季度仅有11台。
今年一月以来，国产成熟支撑的半导体厂商，也开始涨价，中微半导、国科微在本周陆续发布了涨价函。ASML财报也印证了这一点，虽然EUV增速迅猛，但是四季度新订单占比中，EUV从66%下降至55%，说明其他产线产品也是供不应求的状态。
而需求量更高的EUV，单台突破3.5亿欧的售价似乎并不是什么难事。
5. 中短期无忧，但需警惕潜在的成本沉降逻辑
总结而言，单从ASML的四季度报来看，中短期内没有任何槽点，无论是增速、费控、还是订单量，亦或是EUV的不可替代性。
但是目前ASML的估值很可能达到60x，甚至更高，那么就不得不去考虑其长期价值。昨日上午，OPEN AI创始人奥特曼在旧金山和开发者对话中，着重谈及了AI成本问题：他认为到2027年，大模型的成本会显著下降。
其实很好理解，如果Infra的成本过高，肯定不利于技术普及，而目前单一大模型的scale up并没有突破性成果，Infra更强的企业，也没有造出明显领先同行的产品，经济效益在明显下滑。
反倒是那些致力于算法调优，精细化运营的大模型厂商，取得了不俗的成绩，比如单位成本更低的Deepseek。而奥特曼明确表示，未来大模型的发展方向是“补齐短板”，比如目前相对较弱的写作能力。
那么如果终端厂商，不再痴迷于Infra，而是聚焦于算法的比拼，那么对于最上游的ASML来说，可能并不是一个好消息。但这似乎又不可避免，因为历史上所有技术的迭代发展，都会经历成本沉降的过程。
高光之下亦需冷静审视。随着估值攀升至历史高位，市场已提前反映了诸多乐观预期。长期来看，半导体行业周期波动、技术路线变迁、以及下游AI应用从“硬投入”转向“软优化”,均可能在未来逐渐影响设备需求的强度和持续性。
投资者在拥抱增长的同时，或许也需要保持一份清醒。
