【建投策略张玉龙团队】牛市的旗手话牛市——电话会议纪要
（节选）
优秀的策略研究不是随着股价变动而改变自己的观点，而是基于基本面的严谨推演而形成的判断，并长期坚持。时间能够证明研究的智慧。 ——金涛先生的教诲
【中信建投策略】 张玉龙博士作为“牛市的旗手”，周一中信建设策略团队提出“牛市的起点”的观点。结果在星期一的时候市场就大幅度暴涨了72个点，而这个也是差不多算是下跌以来就说涨幅最大的这么一天了，而且这个时候也点燃了整个市场的情绪，今日市场再次暴涨，印证了我们判断。市场前两天处于一定的高位，有部分声音认为市场处于一个盘整的位置，所以大家会看到市场上这种质疑的声音又开始变多。我们在这个时候的话在今天为大家召开电话会议，主要是为我们就说上次我们千人会议中没法接入的投资者和希望再次探讨的投资者服务，我们今天当然也专门设的问答的环节，我自己仔仔细细地来给大家汇报一下我们“牛市的起点”，是怎么推演出来的。去年全年看空的核心理由，是商业银行资本金约束下，信用扩张困难，我们判断产出水平下降与利率水平上升，不利于股票市场。因为大家都知道中信建投去年一直看空了一年，因为我们的研究是最早在3月份的时候，其实就已经发现银行缺资本这一个核心的问题。那么在这种情况下的话，整个市场其实信用是扩张困难，也就是说实体经济不能获得货币。那么在这种条件下，我们就会能看到的是产出水平的下降和利率水平的上升。那么很显然对应到股票市场上的话，那么带来的一个效果是什么？就是一个单边下行的效果，所以我们也是去年全年看空的全年。能在当时市场首推国债，并且是看空股票市场和商品市场以及信用债市场能够看空全年的团队，我们是唯一一个。我们今年去分析中国经济的变化，因为我们的理解是什么？任何时候所有金融资产的价格的变化，它其实是整个市场的，就说它其实是整个的经济的一个函数，它是经济体的一个函数，就所有经济的变量的话，你是可以把它写成函数的形式，那么表达出来的，比如说股票市场我们怎么写股票市场写法，就是价格水平乘以产出水平除以利率水平，它非常的简单，那么如果我们只要分析债券的话，它其实就是一个单纯的一个利率水平就可以了，所以这个就是不同的金融资产它本身本质上的性质就决定了它的函数的表达式其实是不一样的。那么我们接着来讨论就是第二个问题，那么就说我们牛市的起点是怎么推演出来的？牛市的起点话它的推演的话，它其实最主要是需要抓住整个经济活动当中的矛盾点，那么2018年整个经济活动的矛盾，那么我们刚才说了两个对内的矛盾，就是金融去杠杆才导致银行体系缺资本的第一个矛盾。第二个矛盾的话就是我们贸易争端逐步升级的过程当中，加大金融市场不稳定性。推荐大家看我们的深度报告《货币危机当中宏观对冲投资策略》，我们基于国际收支平衡的BP曲线，用这种数学的方法是推演出了当年索罗斯的这种交易的方式。在当时环境当中，最优的投资策略是做空本币、做空债市、做空股票、做空相关商品市场。因为按照理论的推演，你是在这种情况下，无论在任何情况下，这个会至少在一个市场上获得正收益的。因为存在经济活动最快向均衡点演进的趋势，在这种条件下的话，这个策略就肯定能在四个市场上都是能够获利的。我们接下来看2019年，中国经济主要矛盾发生的重要变化是什么？首先，在2018年我们所说的整个金融经济体系当中银行体系缺资本的矛盾，它其实是在逐步的解决。我们对于整个去杠杆的过程在去年8、9月份开始，可以分为两个阶段。第一个阶段，我们的去杠杆的工作主要是通过降低债务的方式实现；而我们在8月份之后的话，主要是通过资本的方式来实现的。尽管两种方式都可以，但是我们会看到对于整个经济和市场的影响是完全不同的，为什么？如果是单纯地去杠杆，那么如果采用去分子的这一端的话，那么降低债务水平后果是什么后果？我们实体经济比如说已经开始了很多的工程和项目，贷款到期的时候，其实你不给它续贷，它就陷入一个困境。这种情况下的话就会形成大量的这种烂尾工程，它的影响就会很大。那么我们如果采用补资本的方式，那么能不能够解决这个问题？答案当然是可以的。因为这些本质上是影子，其实表现出是影子银行，但本质上是贷款。如果我有相应的资本来做一个支撑，这个时候这些资本是可以应对将来这些贷款可能产生的损失。所以在之后的话金融体系它其实就开始变得稳定，那么这种方式去杠杆的话，也不影响到实体经济的运转，也不会产生大量的这种烂尾工程，所以这才是我们整个金融去杠杆的这一个核心的关键症结所在。所以这是第一个。我们在开始通过补资本的方式，来实现去杠杆这个过程的话，资本再生产什么时候能够补齐？那么在补齐之前和补齐之后它会产生一个什么样的现象？我们直接告诉大家一个结论，这个结论是中国就说影子银行导致的话，它其实会有2万亿左右的资本金缺口，这2万亿资本金的缺口的话是无法仅仅通过简单的定增或者是发行永续债等等方式就能够很快的解决。它必须要依靠银行的利率来转增资本，那么这是一个相对来说缓慢的过程，这个过程其实说慢也不慢，因为银行一年的净利润水平的话大概是有1.75万亿，扣掉30%的这种稳定分红之后的话，它其实是有1.3万亿左右的利润是可以转增资本，那么也就是说2万亿资本缺口的话，它其实是需要1.5年左右的时间才能从根本上得到补齐，请大家注意一下，这是一个根本补齐。那么在2018年的年初其实全年我们已经度过了最困难的一年，大家会发现我们其实上半年包括年初的时候甚至到七八月份暴跌都很深，但是到了11月份之后的话，那么市场其实是逐步触底的，逐步处理的最主要的原因一方面当然是我们有很多政策支持，使得我们民营企业那么纾困，那么使得原来的信用风险有所下降，这是第一点。第二个的话更重要的其实就是来源于银行体系，如果它的资本已经补齐了70%左右，那么在这个时候的话他就已经可以开始逐步的展开相应的信贷活动，因为在资本没有从根本上补齐的时候，信贷活动其实是无法能够正常运转，它都是选择这些占用资本较少的这些项目那么展开，那么占用资本少的话，它背后对应的其实就是我们风险水平很低的这一类资产，那么风险水平一般相对来说比较低的资产都有哪些？首先第一个就是我们期限要越短越好，所以这就是为什么大家能看到2019年1月份的时候，我们的社融数据，那么它就会表现出来总量上已经上去了，这意味着当前的信贷就是资本的话是足以支持信贷的，可以小幅度支持信贷扩张的，只是结构上还不那么优。第二点的话我们会看到大量的是采用票据融资，以短期的贷款为主。那么这二者的话背后反映了一个核心的问题，就是资本没有从根本上得到解决，仅仅是把大部分得到解决。在这个时候，银行在为实体经济融资的过程当中，会选择这种短期的方式，这里以票据融资或者短期贷款为主。经过相关部门的慎重研究之后，结论是不会。我们也赞同这个观点。因为我们刚才说了，在资本从根本上得到补齐之前，其实银行其他恢复信用供给，首先是总量先实现恢复，其次才是一个结构优化的问题。所以我们在当前时间点上的话是看不见结构优化这个问题，他还需要银行慢慢的去补资本，才能够从根本上实现完全补足，这个是很关键的一步。那么在这种条件下的话，结论是它一定是一个牛市的起点。只是相对来说，它处在一个就是说风险比较高的位置，或者是说大家预期不那么乐观的状态。接下来我们就说可以进一步来，探讨我们的经济会发生一个什么样的演化。通过演化的过程的话，您就会发现，那么牛市是怎么逐步过来的。我们刚才说了我们的整个信用可以开始逐步的恢复，那么在恢复的过程当中，它其实是对实体经济已经开始起到一个边际上改善。我们同意相关部门的看法，票据融资和短期的这种贷款本质上也是在支持实体经济。随着资本进一步补齐，我们会发现这个时候，银行可以承受更高风险的资产，慢慢的中长期贷款的供给能力会增加。请大家注意一下我们所说的这个是中长期贷款的这种供给能力，为什么这么说？因为我们如果说它能从本质上的解决的话，其实还需要中长期贷款需求，这样的话它才能够最后在经济上才能够实现。那么我们讨论供给能力这件事情的话，那么就意味着两点：第一个是我们资本的提升之后，银行是可以放出我们这种中长期贷款的，这种对于我们的资本就是说风险较高一些，这个项目也可以得到进一步的支持。第二点的话，那么大家讨论更多的是银行的风险偏好的问题。简单讨论证券市场的风险偏好或者是银行的风险偏好，这是一个比较主观的这么一个概念。那么大家其实很难从根本上就说看得见，但是我有在银行的工作经历，对于银行体系资本的认识比较深刻。商业银行风险偏好跟资本正相关，为什么是这样的？假设银行要发放一百块钱的贷款，它其实是需要八块钱的的资本金，这个叫做资本的约束。当银行的资本金越多的时候，其实它供应的这种能力就越强，同时它抵御风险的能力就越强，那么这个时候他的风险偏好水平就会提升。融体系它永远缺的都是资本，因为资本足以支持资产的大规模扩张，所以这是一个很关键的问题。我们接着就是按照刚才的时间的推算，到了2019年的6月份的时候，我们资本就可能根本上补齐，那么在这种条件下的话，银行它的供给能力就增加了。我们首先假定需求不变，那么在这种情况下能看到什么？是利率开始下降，因为资金的需求其实并不多，供给的增多之后它的利率就会下降。其实说到这个问题，咱们刚才所说的结构的变化的话，你也是可以从价格上面得到反映的。可能第一个大家因为我自己的话是喜欢观察AA-的债券的利率，为什么？因为AA-的债券它其实是非常接近我们的实体经济的实体经济的利率水平，同时他也是不能够做质押的，或者是就说反复的放杠杆，因为在这种条件下它其实更像我们的贷款。当然了您可能会问你为什么不看贷款利率或者是看更长期限的就是说或者是信用等级更差的利率，因为贷款的利率其实我们是没法每天都观察到的，但是金融市场利率你每天是观察得到，同时就是说如果是你看信用等级更差的债券和我们期限更长的AA-的债券的话，它交易不够活跃，也没能够充分的揭示这种价格和风险。所以这就是为什么我们选择AA-的债券。我们最近观察到AA-的债券的话，一年期的利率水平和三年期的利率水平，那么它其实还是在下降，这其实就印证了我们短期的票据和短期的贷款其实是逐步增多的。那么在未来的话我们看到整个实体经济如果是即使是我们的信用结构没能改善，是我们一定能够观察得到是五年期和七年期的信用债的利率水平它会进一步的下降。下降到那个程度的话，贷款的需求其实就会慢慢地出来，那么这个时候的话那么我们就能看到信用结构的优化，这就是属于宽信用的第二个步骤。咱们刚才所讨论宽信用第一个步骤的话就是信用的规模供给能够增加，对结构当时还有待优化；第二个的话就是信用供给增加，同时结构也能实现优化。那么就说还有一个观察点就是信用的价格其实还在下降。那么到了这个点上的话，您会发现主导的整个股票市场，促使它一路上行的动力是什么？还是我们的利率下降。那么这个时候就意味着其实是整个估值水平在重新的提升，所以这一段时间，其实我们还没有看到这种盈利的改善或者是经济数据的改善，更多的其实还是来自于我们信用利率下降所带来的估值修复，这是两个不同的阶段。短期的阶段主要是来自于短端的这种信用利率下降，那么所带来的这也是其实当前很多投资者就说即使不赞同我们的观点，那么他也是认为就是说在2500到2800之间，那么反复的震荡的这么一个过程。因为支持2500到2800之间的震荡，其实就是短期利率的小幅下行，但是你要进一步上行，需要我们期限相对来说更长一点的利率往上走，所以这是一个很关键的一点。所以第二个阶段，就是你会看到期限的利率进一步下降之后（下降的幅度大约10%左右），我们的股票市场会进一步往上走，那个时候的话我们就预期大概率就应该是要突破3000点。所以在我们之所以从节奏的把握上我们推断下来的话，大概是在就是说4月份或者是5月份的时候，如果利率下降10%左右，那么中国的证券市场就开始就会突破3000点，而在当前的话主要是在2500到2800之间。那么窄幅的波折，就是说波动这过程，并且底部会一次比一次高，那么这个是牛市的起点的两个阶段。 接下来我们看第三个阶段，第三个阶段是什么？我们由于整个的利率水平在不断的往下走，这个时候融资成本下降比较多，盈利的预期其实会得到改善，再加上我们的逆周期调节，企业盈利开始慢慢实现恢复。那么实现恢复之后这一步的话，我们能观察到是什么？信用继续上行，同时信贷结构继续优化，在实体经济端能够看到的就是价格开始上行，同时投资开始上行。这个时候还看不到经济开始改善，市价价格开始上行和投资大幅上升。那么在上行的过程当中的话，我们就会发现是其实这个起点的话就开始进入第三阶段。第三个阶段它就进入到利率不动，或者是利率还在小幅下降，而更多的是来自于投资活动所带来的这种上行经济的上行。比如说我们就会看到订单的改善，PMI的改善等等这种数据的往上行，那么这个是很关键的一点。所以这一点的话我们预期2019年整个下半年看到的这个情况，就进入牛市的第三阶段。这个阶段大概市场就开始在3000点到3500点之间出现进一步的震荡。这个时候其实大家就会看到，从当前我们说的这个时间点，那么我们说是牛市的起点2700多点。接下来的话就进入第四个阶段，第四个阶段的话可能就是2019年的年底到2020年这个时候，那么因为你的投资活动起来之后，它就会有相应的这种大量的带动的这种收入效应，或者是其他的上下游产业链的这种联动。那么在那个时候的话你能看到的是什么？能看到是经济活动在复苏，那么经济进一步上行同时我们会看到价格水平可能会上得更快，但是第四个阶段就需要去关注利率水平开始上行。利率水平上的比我们经济产出上升要慢，所以它还是继续呈现出牛市。我们其实对2020年还是非常的保持这种乐观的心态，但是至于最终能够涨到多少，这个是需要我们后面花时间来自己仔细研究。因为研究这个过程其实也是不断的大胆假设，然后小心地求证的这么一个过程。我们整个结论是从整个缺资本补资本出发，慢慢推衍出信用宽松的过程。最近这两天的路演，那么大家问的比较多的几个问题，我集中给大家回答一下。第一个，经济超预期的下行会不会存在？答案是会，但是这种超预期下行其实已经被反映到市场当中，我们会看到比如说我们所看到2400点2500点等等，其实都已经当时我们在讨论一些什么问题，中国经济是不是已经下行到5.5%，在2019年我们看到这种预期其实被充分地反映了，第二个那么就说我们的就是说业绩，那么后面会不会有很多业绩的这种暴雷出现？其实暴雷的话已经在我们1月份的时候，创业板当时的那么多的业绩预告当中，其实已经体现了那么一季报的过程的话，它其实已经会比去年要好很多，而且我们本质上就说对于进去年的创业板的商誉减值这个问题的理解的话，我会发现剔除商誉减持之后，其实是创业板的利润在小幅的改善。 所以我们会发现为什么创业板它表现其实比我们主板好，这是一个很重要的一个原因。那么一季报的话，我自己的预期其实相对来说是比较乐观的，可能会比四季报的时候要和要比2018年要好。第二个的话大家关心的比较多，那么就是说就是说如果是年报，那么出来之后会不会再打一个坑出来，这种是有可能的。那么有可能的话它的影响的话是什么？我自己觉得其实大部分已经都被充分的反应，所以是不太可能的。那么接下来第三个就是大家问的比较多，那么我们看你说投资活动会起来的话，你凭什么说投资活动能够起来？万一需求不足怎么办？不足，这个问题其实是一个很关键的问题，它其实涉及到我们判断的一个核心的一个假设，就是这个信用它能够恢复，并且结构能够恢复。那么我们接着就来讨论一下，如何解决实体经济需求不足这个区域投资需求不足的问题，因为投资的话大家会发现它跟什么东西有关，第一是跟资金的成本有关。第二个是跟盈利的预期有关。那么盈利的预期的话，如果是你的资金的成本如果下降的是比较多的话，那么这个时候其实盈利的预期它会得到一定程度改善，这是第一点。第二个的话，那么就是银行是不是更愿意给这些中小企业贷款呢？答案是需要中小企业补充资本跟银行是一样的。因为中小企业如果它的资本进一步补齐之后，那么我们能看到的是什么？我们能看到的是这个时候它抗风险的能力其实也提升了。因为他的钱多了，资本多了这个时候的话，那么它的资产负债率其实也是下降的，这个时候银行的话也是愿意给他提供相应的这种贷款的支持，因为贷款的优偿还的优先级水平的话，它其实是在我们的资本之前，所以这个时候银行的风险也会减小。所以这就是为什么我们科创板在当前的时间点上推出不仅是有支持上海国际金融中心和科创中心建设的这一个意义，更重要的是其实对于整个实体经济特别是创新型企业，那么解决去杠杆或者不管是股权融资还是债权融资都是具有非常深远的意义。那么接下来还有一个就是说对于市场来说利好的是什么？因为我们推演的话今年是其实本地是慢慢的会升值的，大概就是从我们的6.9会重新升值到6.7左右，或者甚至是好一点的话，会升值到6.6，在这个过程中其实外资是逐步的在加配我们中国的A股的大家都会发现一季度的讨论很多的外资加仓，又重新关注家电食品饮料这种白马蓝筹。那么因为如果是就说你的美国经济，那么我们会判断它持续加息的这种可能性其实不是那么高了，同时美国经济进入一个维持繁荣状态，这个是在我们去年11月5号的时候周报其实就已经提出来了，那么在这种条件下的话，我们会看到的是什么？我们会看到的是其实是就说人民币汇率它反过来是有升值的要求。那么在升值的过程中，外资那么人民币计价这种资产会受到青睐，所以我们为什么就说也是坚持大家今年在配置的时候是沿着利率的下降和汇率的升值这两个方向就说来配置。我们自然而然会进一步去讨论所谓估值国际比较，我觉得这种老生常谈的问题今天就不再占用大家时间，直接给大家结论。第一估值我相信没有人说现在是在历史的顶点，对吧？应该是在一个历史比较低的位置。第二个横向在国际上比较来说，我们也是处于一个非常性价比非常高的位置。所以那么无论是我们盈利的改善和后面这些改善的话，其实他对本质上来说对于市场它都是非常有帮助的，所以这个时候就说我们自己判断牛市的起点是没有问题的，而且我们的判断不会因为股价的这种变动随意发生改变，就说要跟各位投资者强调的，我们策略和金融工程这种观点就不太一样，我们很强调这种基本面的研究，因为大家会大家觉得就说可能中信建投策略组，2018年我们只做了一件事情，就是提示风险。因为我认为的话好的研究就是在年初的时候制定出一个正确的大方向，并且不断的坚持，这才叫好的研究，否则得话今天进明天出的话，这种就说多空不断的这种变化的话，实际上是让投资者是很难把握的，这也不具备这种参考和操作的这种意义。风险提示 那么大家会看到我们的分析其实是基于基本面的，当然也是我的老师周金涛先生，他其实一直所倡导的所有的研究疑虑的判断都是基于基本面的判断，不要去关心太多股价上的这种变动，除非他有这种反身性的这种存在。然后第二个的话就是更不会去随着市场情绪发生这种变化。因为我们还是强调我们并不能改变市场，我们更多的是通过这种基本面的研究，然后来揭示这种机会和风险。那么接着最后一点的话就是要为大家汇报的，我们推演过程会有什么样的风险，这个是要说清楚的。因为大家会发现如果是就说我们很强调的有两个要求，第一个就是资本在不断的补充对不对？如果资本比如说补充的过程受阻，那么很显然我们在这个时候的话，那么他可能就会受到影响，那么这个时候我们所推演这种情境他就不成立。然后第二个的话就是全球贸易争端，这个时候它和国内形势会形成一个相反的这种方向，那种条件下我们是需要去重新评估的。所以这个的话是来自于我们推演过程它可能会产生的风险，所以任何一个好的研究它不仅知道方向，不仅知道驱动力，它同时也是知道风险的存在，供大家做一个评估和参考。
