【2018-04-18】【出处】太平洋证券
美年健康(002044)2017年年报点评:核心指标均显示公司扩张步伐稳健
事件：公司发布2017年报，2017年合并慈铭体检，相应追溯调整2016年数据后，2017年收入、净利润、扣非净利润分别为62.33亿、6.14亿、5.32亿元，分别增长44.48%、35.89%、71.33%（如果不调整，则分别增长102%、81%、71%）；EPS为0.24元。公司17年销售费用14.88亿（+60%）、管理费用4.64亿（+23%）、财务费用1.11亿（+136%）。
核心数据显示公司扩张步伐稳健，内生增速符合市场预期。1）2017年收入62亿（扣除慈铭后收入46.24亿，而对手爱康国宾17年仅35.58亿元（+19%），差距进一步拉大，美年的龙头地位越来越稳固。2）体检中心从2016年的300+家增加到2017年的400+家，预计18年底达到600家，2020年完成1000家的战略目标。目前体检门店覆盖全国32省区，215个核心城市，一二线城市基本覆盖，正在大力向三四线下沉抢占空白区域，与国内其他连锁体检中心相比规模优势越来越明显。3）17年体检人次2160+万，同比16年美年+慈铭的1500万人次，提升44%，；预计18年达到3000万（+38%），19年超4000万（+33%），2021年服务超1亿人次。4）平均客单价提升超过10%，符合市场预期。美年15-16年个检比例20%，17年约25%，18年个检目标30%。个检比例提升这一信号非常重要，它表明美年的体检质量、品质和服务获得认可，这是与传统竞争对手——公立医院竞争最强有力的武器，也是客单价持续提升和开辟下午体检项目的保证。预计公司在中长期个检比例将达到50%。5）公司的400+家体检中心里，美年控股146家（16年123家），参股155家（16年82家）、在建超100家（16年85家）；慈铭控股60家（16年57家）、参股5家（16年2家）；美兆5家；慈铭奥亚7家。可以看出，美年扩张以先参后控为主，符合三四线扩张战略。
业绩增长/量价齐升的助推因素：抛开并购带来的业绩增长，美年强劲的内生增长原因在于：1）体检服务内涵的提升，继“3650”后又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD早期检测等高端体检项目，携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务。2）17年美年实施体检全年无休，一些体检中心已经开始利用下午时间开展基因检测、呼吸检测等项目，打破行业体检只在上午进行的传统，接待人次得到扩容。3）新一期员工持股计划实施，参与员工不超过3200人，锁定24个月，比上一期增加了1年锁定时间，加上16年员工持股约40%的收益率，充分提升了员工积极性。4）创新营销思路，淡季促销效果显着（18年3月我们拜访了上海美年的一家体检中心，淡季体检饱和率就已经达到70%），增加人才储备及上岗人数保证旺季接待。
收购标的整合情况良好，并购基金加速扩张。17 年末公司商誉账面价值40.46 亿元，未发生减值迹象，说明公司在收购完成后管理、销售、运营方面整合效果良好，被收购标的盈利能力提升。公司2016-2018 年1 月先后成立6 支产业基金，总规模达64.47 亿元，目前已在青岛、济南、天津、上海、无锡等地投资美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心共计43 家，这43 家体检中心合计注册资本为12.16 亿元。纵观医疗服务连锁企业，并购基金体外培育标的而后并入上市公司体内的模式在美年、爱尔等高速扩张的企业中运用较为普遍和成熟，通过前期体外培育，在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表，能够减轻前期资金压力，迅速提升市场份额，提升公司经济效益。
三年1500 亿市值潜力，首次覆盖，给与“买入”评级。预计18-20 年净利润分别为9.25 亿、14 亿、20 亿元，对应PE 分别为72、48、33 倍。A 股连锁医疗服务公司（美年、爱尔、通策）整体60 倍PE， 虽然公司短期估值略偏高，但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一，未来3 年处于高速扩张期，业绩有望维持50%增速，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。
