【2018-04-03】【出处】招商证券
五粮液(000858)调研报告:2018年春季糖酒会见闻录之二 改革深化年 红利再释放
糖酒会调研反馈：回款、发货及库存等指标良好。糖酒会期间公司数据较杂，市场预期稍乱。据披露17年酒类收入利润增速分别为24%和45%，推算公司17Q4收入增速23%，业绩增速50%以上，符合我们预期，超市场预期。春节后普五回款完成全年目标50%，发货量完成全年计划30%，低度和1618占比提升。节后渠道库存较去年同期明显下降(1700吨)。公司18年收入和利润目标分别为390亿和150亿，随着18年产品结构的不断优化以及发货量的增加，全年收入超390亿系大概率事件，利润或为公司业绩挑战目标，虽有难度，但考虑到产品结构升级及费用率摊薄，有望向挑战目标冲刺。
节前批价回落，节后小幅回升，一季度发货6000吨。春节前打款和发货量较大，部分经销商为回笼资金而甩货，一批价回调至800左右，导致经销商及投资者担忧。节后公司通过控制发货节奏、市场价格监管等举措，目前批价已逐步回升，预计二季度末批价将重拾升势。另外经销商反馈发货量仅有个位数增长，草根调研经销商和专卖店明显增加，整体渠道出货量好于单点数据，据新闻报道，公司发货量已超6000吨，全年2万吨发货量无虞。
18年步入深化改革年，看好改革红利再释放。五粮液自去年62会议后，改革举措获得各方认可。进入18年，公司面临三大核心问题：渠道利益平衡（渠道扁平化如何平衡经销商各方利益）、终端消费者培育（如何更好做到需求开源，从需求端解决核心问题）、竞品价格压制（如何面对竞品价格全年稳定局面）。公司自去年底开始，内部公开招聘建立人才梯队，外部加快百千万工程，推动渠道精细化工程，同时力求解决关联交易等问题。18年是公司深化改革年，需将公司去年给出的规划，落实到具体工作中，改革途中会有波折反复，但我们继续看好公司新领导班子的改革魄力及思路，看好公司改革红利的持续释放。
18年改革深化，继续看好红利释放，当前估值仅19倍，继续强烈推荐。糖酒会期间五粮液反馈数据和信息较乱，但核心的回款、发货和库存情况仍然良好，批价在节后也企稳回升。18年是公司深化改革的一年，继续看好公司强力改革及红利释放，当前悲观预期已充分反映，静待改革红利继续释放。维持17-18年95.4、132.7亿利润预测，一年目标价103元，对应19年22.5倍，继续维持"强烈推荐-A"评级。
风险提示：改革进度慢于预期、批价回落、需求不及预期
