2016年中期投资策略：顺风·逆流
2016年市场节奏
首先，我们回顾一下2016年市场有哪些特征和规律，供下半年投资参考。第一个显著的特征是，2016年驱动市场指数的估值因素要显著高于EPS。这种特征不单是在中国，美国和全球主要国家都呈现这样的规律。P/E和市场指数走势的相关性达到历史高位。我们看到原油价格和衡量风险的指标的VIX指数在2016年呈现比较强的负相关性的。这意味着价格的修复提升了风险偏好。
第二个特征来自市场风格趋于复杂化，市场趋于均衡，周期略微占优一些，背后的驱动逻辑在于价格修复带来的直接和间接效应。价格修复直接带动有色，煤炭，钢铁等周期板块的上涨。价格修复间接带动风险偏好回升，带来了成长板块的良好表现。这就是上半年风格趋于复杂的原因，也是和去年底我们判断2016年是结构性行情的判断相一致。
2016年第三个特征来自通胀预期的修复。这是过去几年宽松的货币政策导致的。衡量中国通胀预期的指数从2012年以来是持续走低，反映通缩预期。中国通胀预期差从2012年4月以来突破零轴向上。
2016年大类资产的配置方向聚焦商品和股市。商品对于通胀预期更敏感，有供给和需求因素次第叠加，再加上货币政策的助推，这使得商品的行情好于股市。商品第一波行情在去年12月见底回升的，而股市是在经济2月触底后，开启第一波反弹行情。商品在6月份已经开始启动第二波行情，而当前股市仍然处于反弹性质，我们认为第二波行情仍在酝酿之中，需要增长和改革的配合。
结构逆流：康波衰退,结构僵局
中长期结构逆流的周期定位，这也是我们熟悉的领域。从1800年开始，资本主义国家经历了四个康波周期。当前正处于第五个康波的衰退向萧条的过渡阶段。2008年金融危机是康波第一次衰退的冲击，接下来有可能正在酝酿第二波。康波在衰退期的特点表现为增长乏力，创新匮乏，结构问题丛生。在康波衰退期，全球货币体系面临着崩溃的危险。我们发现，在2008金融危机以后，产能过剩，货币超发，人口老龄化等结构性问题显著提升。
为了应对这种康波的衰退期，全球主要经济体采取了非常规的货币政策。欧、日采取了负利率的政策，新兴经济体采取了降息降准的政策。从2012年全球制造业PMI指数来看，货币是非中性的，增长看到了微弱的提升，但是还达不到预期。
从历史来看，全球经济和金融危机基本上发生在经济短周期的下行阶段，也就是PMI低于50的情况。如果下半年全球的制造业PMI企稳，呈现弱回升，那么全球系统性风险爆发的可能性并不大。对中国而言，CDS也是和PMI有很好的负相关性，如果我们判断中国经济企稳的话，中国爆发系统性风险的概率也会显著降低。短周期的修复将缓和结构性的矛盾，这对于转型中的中国的改革和调结构具有重要意义。
接下来我们引入日本的例子，日本在广场协议以后，经济经历了失去的十年，日经从40000点跌去70%，但其中指数有五次反弹超过50%。中国现在改革的空间很大，风险是小于日本当初的，如果践行改革，中国会比日本好很多。
周期顺风：经济增长、美元指数与国债利率
周期顺风。我们判断增长，汇率和利率是驱动周期顺风的逻辑。如果观察2016年上半年市场表现的话，广谱美元加权指数和国债利率是同步走低的，相关性达到五年的新高，这里有一个非常大的均值回归的压力。随着美元的下跌，大宗商品价格会有提升，国债收益率的陡峭化也许会出现。
根据对周期理论的研究，价格会领先于库存的。中国经济短周期在进一步推进。因为PPI持续回升半年有余，距上一波去库存调整有相当长一段时间。按照历史经验，产成品库存回升应该会在下半年如期触底回升，8,9月份中国可能开启补库存的阶段。
另外一个是来自于政策对增长助力。与发达国家和新兴国家相比，中国政府债务/GDP的比例处于较低水平，中国政府还有充足的加杠杆的空间。下半年政府加杠杆的方向是PPP领域，第二财政是主力。从货币政策来看，一季度宽松的货币投放可能会影响全年的货币信贷的投放节奏。三季度货币政策稳健，通胀无忧，流动性收紧预期下降，信贷或有边际改善，央行仍将保持货币市场流动性合理充裕，降准可期。从外汇占款的角度来看，美元下半年会是振荡走低的走势，人民币贬值压力缓解，外汇占款对基础货币的贡献因素增加。
对美元走势的判断。全球经济和美联储对加息预期的管理决定短期美元的走势。下半年全球经济企稳叠加美联储加息预期缓和，两者共振下半年美元大概率震荡走弱。全球风险偏好也因此得到提升。
今年的价格和过去几年相比是处于修复过程中。从食品和能源来看，下半年价格有回升的基础，能源能反弹到60美元附近。对于食品来说，近期的极端天气会推动养殖，农产品的价格上涨压力，下半年经济企稳也是能够提供核心CPI的助力。我们知道，国债收益率基本反映经济周期的波动，下半年如果经济企稳弱反弹的话，国债收益率就会存在一定的震荡上行风险。
行业配置：动量交易，行业轮动
接下来行业配置部分。这部分主要从两点考虑，我们看到2008年以后，全球整体处在不确定和市场风险上升的阶段。观察美国过去五年行业的表现，发现两个行业持续跑赢标普500：一个是医疗行业，一个是可选消费行业，都反映了避险和产业趋势。中国也存在动量趋势交易的特征，从2011年2015年A股金融和医疗保健板块多次跑赢市场。
此外，A股行业配置还有行业轮动的特点。有两个规律大家可以参考。一是但凡上半年领先的行业，下半年行业涨幅的领先地位仍能保持（除了2014年以外）。二是行业轮动上有大小年的特征。
2016下半年从行业配置策略来看，对于上半年一些景气行业的驱动逻辑还是存在的。下半年仍然建议超配能源、材料、日常消费（白酒）、金融四大行业；低配公共事业、可选消费、工业、电信服务行业。
主题策略：创新嬗变，改革坚守
对于主题策略，首先看一下上半年主题投资的变化。上半年价格修复的逻辑对市场的风格产生了一定的影响。这主要表现为一些高估值向成长白马股过渡。从迅速轮动到抱团取暖，动量交易的特征明显。我们还看到新能源汽车相关领域投资的展开路径。市场找到了新能源汽车这个成长和主题的契合点。
对于下半年成长主题的判断，一个是新一代通信技术主导的产业互联方向，另外继续推荐新能源汽车产业链。对于新能源汽车，未来模块化生产带来成本降低，将重塑传统汽车产业价值链。政策持续的支持，需求旺盛，业绩也得以印证。
受益于互联网的春风洗礼，互联网和汽车的结合也是另一个重要方向。从车载系统O2O入口，到车联网到智能驾驶的闭环正在形成。我们相信新能源汽车将在未来几年表现出持续的高成长性。
产业互联网将会出现大趋势，一个是互联网向物联网发展。首先上游方面，一个芯片国产化是非常好的看点；下游的话，企业级服务，也是处在一个平稳成长期向高速成长爆发的阶段。近期的窄带物联网的技术标准的制定，下游应用的展开引发市场的热情。
对于改革，上半年国改政策整体乏善可陈，但结构上亮点不断。据统计上半年共有383家国有企业进行了兼并重组，而且改革模式不再是过去的中车简单的强强合并，而是混改，员工持仓，国企卖壳等多种模式结合。改革也表现出地方抢跑，中央滞后的特征。从上市公司层面来看，上半年有几个非常典型的案例，包括吉利借壳钱江摩托整体上市、恒大地产借壳嘉凯城上升，这都是改革上的突破。
对下半年，二次央改将有蓬勃的生机。现在和1998年最大的不同是资本投资运营平台，这是主要的亮点。未来国企将掀起“全球并购，中国整合”的浪潮。无论是央企还是地方国企，都在做产业并购运营平台，未来也会走上国企做大做强，大规模产业并购的道路。从央企改革的预判来看，大家可以关注中化，神华，招商局，宝钢这些大型国企集团。他们已经具备了改革的条件。从地方上来看，上海、深圳、广州一线城市，重庆、山东，山西，东北地区都值得关注。
从国改的行业方向上，根据去年底国企改革分类指导意见，垄断国有企业是要解决产能过剩的问题，商业竞争类国企是要解决公司同业竞争的问题，以提升国有企业效率。对公益类国企会引入混合所有制，提升供给水平。新兴行业国企改革的目标是提升国有企业竞争力。从地方上来看，各地也是各具特色，从上海的国资整体上市，到山东的国有资产运营平台发挥作用，到山西的兼并重组，每个地方都根据地方的资源禀赋来进行深入的国改。我们相信接下来国企改革将迎来一波主升浪。
