反弹已进入尾声。前期市场反弹的逻辑难以持续太久，反弹可能已经进入了尾声：（1）反弹的逻辑之一是MSCI大概率将在6月15日将A股纳入。这对A股是利好，但由之前沪港通的经验来看，长期会吸引大量的资金配置A股，但在短中期，更多是由乐观预期带来的存量资金加仓位。后续如果MSCI如期将A股纳入指数，则也难以带来更多上涨，因为预期较为充分。（2）反弹的逻辑之二是汇率、美联储加息、经济政策拐头等风险已被市场预期。我们认为这些风险，谈预期充分可能尚早，英国退欧风波再起就是明证。根据ORB在6月23日的调整，55%的受访者支持英国退出欧盟，退欧支持率上升。需要警惕的是，80%的投资者预期英国不会退欧，这种投资者和英国普通民众的预期差意味着风险还未充分预期。近期欧洲股市的下跌、债市的上涨说明，金融市场正在纠正预期差。
改革还难以成为行情主线。自权威人士讲话以来，政策重心重回改革，很多投资者认为稳增长政策低预期，后续改革将会超预期，是否可以期待由改革驱动的估值提升？我们认为这种概率比较低，或者说至少时间还有点早。（1）2014-2015年，改革作为最重要的提升风险偏好的因素，驱动着股市不断创新高。从基金经理的角度，在改革牛趋势形成之前，2014年年中驱使他们不断入场的原因还有一点，蓝筹个股估值很低，在估值很低的时候，改革不断推进，买入股票相当于买入一只高收益债券+看好改革的期权。而回到当下，虽然经历过调整，部分股票估值处在合理的位置，但还没有能够低估到满足“高收益债券+改革期权”的程度。（2）改革之所以能在2013-2015年不断深入人心，最重要的事件是反腐，这一点有利于在更大范围内形成改革共识、树立标杆，现在虽然我们看到去产能、国改、电改、医改等正在不断推进，但还缺乏一个标志性的事件，引领市场的风险偏好提升。
风险提示：宏观经济大幅下滑，相关行业政策低于预期。
