关于如何化解已经占GDP160%的国内的企业债务风险有很多建议，但主流意见是“债转股”和不良资产证券化，万亿元规模不良资产证券化的发行筹备工作已经启动。“债转股”应该也是老调重弹，方案制定只是时间问题。本文不想着墨这些被广为聚焦的方面。笔者认为更应该关注被忽略的问题。
第一，哪些企业负债。企业债务高达GDP的160%，但是中小企业贷款难贷款贵的问题从来没有得到很好的解决，由于一直存在的责任认定弊端，银行贷款青睐国有大企业的贷款行为，因此更准确地说，高负债的企业主要是国有企业。第二，有必要知道大国企为什么高负债。2012年以来，全球和国内经济增长速度放缓，大型国企应该不存在扩张的需求，按照企业管理的基本思路，企业不扩张应该不会大规模负债。2014年，企业协会的报告显示，国内前500大公司中的43家亏损企业中42家是国有企业。近几年，PPI一直是负增长，也就是说，上游生产资料和生活资料生产企业应该都处于负利润状态，整体企业都不处于规模扩张的大环境。所以企业高负债的盲目性非常明显。第三，要问企业高负债去了哪里。近几年房地产市场以及相关的土地可能是债务的主要去向，大企业大多“插手”房地产市场，企业虽然负债高，但是资金可能没有进入主营业务，而是主要流入房地产市场以及相关领域。另外，也有一些高负债企业变身放贷机构，把银行贷款转手高息放给从银行贷款难的中小企业，增加中小企业贷款成本，加剧实体经济的困扰。高负债也可能是产生过剩产能的罪魁祸首。最后一个值得一问的问题是，在国际金融危机以来，世界经济和国内经济增长放缓的大趋势下，银行为什么还如此大规模放贷？从2008年以后，对国内经济都是在三期叠加的分析下判断，结构调整增长放缓是基本态势，银行信贷仍然每年增加10万亿元，为什么缺乏常识性的风险意识和基本的风险控制机制？企业会盲目贷款并不奇怪，但银行毫无控制地发放贷款导致坏账大幅上升应该是主要问题所在。
以上问题提出的意义在于，国内债务风险已经不是第一次，如果不能够明确债务风险的原因和责任主体，从根源上解决债务风险，任凭企业和银行的道德风险泛滥，最终一定会触发系统风险底线。
从企业来说，由于体制问题，国内企业的坏账并不能完全由经济周期变化带来的经营不善来解释。90年代的国企改革最大的成效是“放小”而不是“抓大”。“放小”促进了民营经济的大发展，但“抓大”主要是规模意义上的整合，形成一些垄断规模的国有大企业，国企的低效、预算软约束、现代公司管理体制的缺失，并没有得到根本的解决，特别是一味做大的战略导致国企盲目规模扩张成为常态。如果第一次大规模企业坏账产生是由于“拨改贷”的国企改革而产生的，第二次坏账在第一次坏账处理后五年就大规模产生，应该与国企体制上的一系列弊端有关。现在开始第三次大规模处理企业坏账，企业高负债的再次产生，与企业完全不顾经济形势放缓的基本态势，利用垄断优势、滥用银行资金和资源低效率使用的国企痼疾有直接关系。当前主流观点把高负债原因完全归咎于2008年危机刺激政策，是不能自圆其说的，也是不能被接受的。国企改革如果不在制度上彻底变革，国企的高负债风险将长期困扰经济发展。
从银行来说，这已经是第三次坏账处理了。1999年四大资产管理公司（以下简称AMCs）以账面价值购买了四大国有银行1.4万亿元的不良资产。根据国际清算银行的报告，这大约相当于当时四大国有银行贷款总额的20%，或1998年中国GDP规模的18%。但AMCs一共发行了价值约8400亿元的债券用于交换银行的不良资产，而剩下的大部分是由
中国人民银行支付的。AMCs并没有在出售不良资产上取得足够的进展，也没有足够的留存收益来解释2009年以后它们大幅加快偿还债券速度的行为。最后2010年这些债券由财政部偿还。第二次，2004年，也就是第一次坏账被政府买单后5年不到，四大国有商业银行的不良资产率又累积到平均23%，约2万亿元人民币，资本充足率也仅为6.5%。国务院不得不首先选择经营状况较好的
中国银行(
3.240,
-0.02,
-0.61%)和中国
建设银行(
4.750,
0.01,
0.21%)，动用450亿美元外汇储备资金对其注资，以充实商业银行资本金，降低不良资产率，在初步达到“巴塞尔协议”对商业银行资金状况要求的基础上，进行股份制改革试点，为国有商业银行上市做准备。后来也动用数百亿美元外汇储备，注资
工商银行(
4.260,
0.00,
0.00%)和
农业银行(
3.090,
0.00,
0.00%)，推动其先后上市。十年以后，企业债务占GDP的比重又高达160%，越过安全线。如果说第一次银行坏账属于国企改革的“成本”，第二次银行坏账是银行制度变迁的“代价”，而将这次债务问题主流舆论归咎于2008年危机刺激政策，似乎没有说服力。实际上，我们还记忆犹新，2008年国际金融危机后，中国政府推出4万亿元的刺激政策，其中，中央1.2万亿元，地方配套2.8万亿元，分两年时间通过一些项目进入实体经济稳定就业推动增长。2010年货币政策就从积极转向“稳健”，但银行信贷持续不能“稳健”下来，一直延续危机信贷规模直到现在。对于付出巨大债务处理代价的上市十数年的银行，在危机复苏疲软的大环境中，盲目扩大贷款规模，不良贷款余额已超万亿元。根据中国社科院《中国国家资产负债表2015》数据，2014年中国各经济部门负债规模综合与GDP的比率为235.7%，较2008年上升65.7个百分点，2015年，前一个数据已上升到250%，第二个数据应该接近10%的上升。因此，如果让刺激政策为银行体系的非理性行为承担责任，对债务风险产生的真正原因和责任不进行分析和探究，不对国有企业和银行实施严格的预算硬约束，那么坏账风险可能七八年就再来一次，会给稳定发展经济带来困难。因此，笔者希望相关方面吸取前两次债务处理的经验和教训，避免过去重债务风险处理、轻债务风险责任主体认定，重债务风险处理技术设计、轻相关制度和约束机制建设的做法，避免道德风险泛滥，制造出更大的债务风险。
其次，要关注“债转股”与不良资产证券化化解非系统风险带来的系统风险。“债转股”和不良资产证券化是化解当前银行高债务风险的有效方式似乎是当前各方的共识。但“债转股”是把债务风险转变为与股权相关的风险，不良资产证券化也是把银行的风险转化为证券市场的风险，而且对于转化方式和过程中会产生的新风险却少有讨论。
实际上，采用“债转股”来使企业债务“去杠杆”只是在账面上转移了企业的经营风险，并没有解决企业严重的经营问题。因为靠发债融资没有发展起来的企业，即使改变融资形式的表示也不可能发展起来，债务负担可能会转化为更大的更长期的股权分红负担，如果限制银行持股时间，短期企业改善经营概率很小则银行风险不可能化解。另外，通过“债转股”方式去杠杆降低债务风险是假设国内股权融资没有还款压力，这实际上起到固化现在资本市场和股权融资的变相圈钱的欺骗文化，对资本市场的“三公”建设非常不利，加剧了资本市场劣币驱良币的风险。而且，“债转股”是银行变成企业的股东，也就是把银行与企业捆绑在一起，把本应是一线监管方和被监管方变成了利益共同体，银行与企业之间的防火墙被推倒，企业的风险就转变成银行风险，因此，对于“债转股”是化解银行风险还是加剧银行风险，虽然不确定性很大，但增加了系统风险却是不争的事实。
不良贷款证券化是用衍生工具管理风险，但衍生工具充其量是管理了非系统风险，向市场分散风险是释放非系统风险。债务一旦变成衍生工具，就与实体经济关联度下降，基本是与实体经济价值基础无关的交易性活动。高杠杆是衍生交易的最主要的特点，因此泡沫化必然是虚拟交易的结果，泡沫破灭之日就是危机来临之时。虚拟交易的风险一旦产生就不会消失，用衍生工具分散风险的做法是“以毒攻毒”，这也是深度衍生工具被称为“毒资产”的原因。2008年危机前夜，国际大型金融机构以所谓衍生资产分散风险实现“风险可控”的话音未落，危机已经一夜之间以华尔街五大投资银行灰飞烟灭的气势毫不留情地席卷全球。因此，对于不良资产证券化的规模一定要严格把握，否则系统风险底线很难守住。
笔者认为，只有将债务风险处理与国企改革、金融体系的深入改革相结合，才能守住系统风险的底线。■
作者系国务院参事室特约研究员
