引言：树上的花和心里的花——证券投资研究方法论
自然现象和社会现象的区别在于，人无法改变自然规律，但是，人的思维能够改变社会运行，因为人自身就是社会活动的参与者。这就使得我们在研究自然现象和社会现象时所采用的方法论要有所区别（但当研究自然科学之量子物理时，可能区别又不大了），研究社会现象应是“心”、“物”结合，研究“心”并不是指研究生理学上的“心”，而是指认知、意识、思想、欲望乃至证券投资中被谈论最多的预期，证券研究既要重视对客观世界的研究，也要重视对人们内心世界的认知，探究内心世界的过程即是对人类自身的尊重和认知的过程，社会经济体本身就是由“人”和“物”共同组成的。
炼金术不能改变自然界物质的属性，但却可以改变人的思维和金融市场运行。索罗斯认为，金融市场可以看成检验假说的实验室，成功的投资是一种炼金术。
2014年启动的中国A股市场牛市可以成为补入证券投资教科书的经典案例，树上的花还没有开（经济还未复苏，改革红利尚未释放），但人们心中的花却开了（改革重振人们信心，对过度悲观的预期进行修复，人们憧憬并贴现美好未来）。
近年，中国宏观经济、公共政策和资本市场领域存在三大争论：此轮经济下行的原因主要是结构性还是周期性？政策取向应主要是改革还是刺激？此轮牛市是改革牛还是周期牛？
作为2014年最早最坚定提出“大牛市论”的团队，我们的回答非常明确：此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。
无论是周期牛还是改革牛，牛市均源于人们对未来的美好憧憬，周期牛源于政策刺激复苏经济，改革牛源于改革提速重塑未来。
此轮经济下行主要是结构性而非周期性
近年，关于此轮经济减速的原因及其政策应对在宏观经济研究领域产生了广泛的争论，大致分化为两大阵营：第一种观点认为是外部性和周期性减速，出路在于刺激；第二种观点认为是结构性和体制性减速，出路在于改革。
第一种观点认为，此轮经济减速的原因主要是金融危机以来的全球经济衰退，以及国内周期性调整所致。如果未来全球经济复苏，国内周期性出清调整结束，中国经济将周期性复苏且还能重回8%-10%高增长轨道。持外部性和周期性论者认为，当前中国经济增长平台和动力结构没有发生变化，只是由于2002-2007年高速增长堆积了大量低效产能、全球经济危机、政府大规模刺激误操作、信用加速器等原因，导致了产能过剩和金融过度杠杆，随后的去产能和去杠杆行为引发了经济减速。
但是，2013年以来世界经济持续缓慢复苏，但中国经济增速继续放缓。同时，2010年以来的这一轮经济减速超出了各类产能和存货周期所能解释的范畴，出现了“穿越周期”现象，市场上各种周期误判层出不穷，比如，2011年前后的设备投资“新周期”误判和2012年的存货周期误判，传统的周期宏观框架在做大势研判时失效。
第二种观点认为，中国此轮经济减速的原因主要是支撑原先高增长的动力结构发生变化所致，刘易斯拐点到来导致廉价劳动力成本优势削弱，房地产长周期峰值到来导致投资需求下降，部分领域技术进步接近前沿面导致需要从模仿向原始创新转变。
更为重要的是，市场本该结构性出清，却由于体制性障碍难以实现，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化工业），无效融资需求膨胀推高无风险利率，新增长模式因融资难贵被抑制。
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性。
从宏观层面，中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产长周期峰值。
工业化率达到峰值，城镇化进程放缓，用钢量达到峰值。投资对经济增长的贡献下降，消费和服务业对经济增长的贡献上升。
从中观层面，近年产业结构内部出现了结构性的衰退与成长，以房地产、重化工业和土地财政支撑基建为主的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的新增长模式正在崛起，这从产能投资、销售利润率、资产负债率等指标均可观察到：在重化工业去产能的情况下，高端制造业和现代服务业产能投资增速保持在20%左右；在重化工业销售利润率下滑的情况下，高端制造业和现代服务业销售利润快速增长；在重化工业资产负债率上升的情况下，高端制造业和现代服务业资产负债率大幅下降。
政策取向应主要是改革而非刺激
如果经济减速主要是外部性和周期性，增长平台和动力结构不变，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢。比如，2004-2005年是周期性减速，廉价劳动力成本优势使得中国劳动密集型工业品行销世界，居民快速的住行消费升级带动大量住房和基建投资需求，因此政策适度放松后，2006-2007年经济重回周期性繁荣。
如果经济减速主要是结构性和体制性，增长平台和动力发生了深刻变化，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是金融危机的节奏。
2010年以来的此轮减速主要是结构性和体制性的，改革是唯一出路。但是，由于2010-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠杆、利率高、大熊市，宏观经济领域热议中国“明斯基时刻”即将到来。
与之形成鲜明对比的是，2014年改革提速后，改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市，宏观经济领域不再讨论“明斯基时刻”，股票市场出现了大牛市。
当前中国宏观经济最重要的背景是增速换挡，更准确地说，表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。
2011年任泽平原来所在的国研中心团队在国内最早提出了“增长阶段转换”（后来中央采纳为“增速换挡”）的判断，并向社会进行了广泛的思想启蒙。
2014年任泽平加盟国泰君安证券研究所宏观团队以后，在资本市场上尝试建立“转型宏观”框架来分析和预测中国经济与资本市场未来，提出“新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，改革破旧立新了，利率下降了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了”、“刺激酝酿危机，改革造就牛市”“经济增速到5%，无风险收益率降一半，股市走出大牛市”、“改革提速的迹象已越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革发起了对熊市的最后一战”、“这是改革牛，不是周期牛”。
此轮牛市是改革牛而非周期牛
1.中国此轮熊牛转换的演进轨迹
德日韩台经验表明，在增速换挡初期，各国政府没有意识到增速换挡的客观性和必然性，一开始拒绝减速，刺激加杠杆，延缓旧增长模式出清，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，股债双熊。一旦由于危机倒逼、房地产长周期拐点、政府换届等因素导致改革提速，降低无风险利率，提升风险偏好，将会出现经济增速往下走，股市往上走，可称为分母驱动的“改革牛”。
采取“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹：
2010-2013年中国在增速换挡初期的经济和资本市场表现：刺激多、改革少、加杠杆、出清慢、利率高、大熊市。
2010-2013年处于前期刺激政策消化期，由于缺少对增速换挡必然性和改革必要性的足够认识，改革进展迟缓，旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）因体制性障碍拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。
无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境，常年熊市。
三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。
2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。财税、国企等改革提速堵住三大资金黑洞，收缩无效融资需求，为政策宽松创造条件，引导无风险利率下降，提升风险偏好。无风险利率下降使得影子银行产品收益率趋降，风险偏好提升使得社会各界对中国未来信心恢复并开始配置代表未来的资产——股票，资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。
2014年启动的“转型牛”、“改革牛”类似1996-2001年中国、日本1970-1980年、中国台湾1983-1992年、韩国1992-2002年，具备以下逻辑条件：改革提速、政策宽松、利率下降、经济软着陆、金融风险化解、估值偏低、政策呵护。
在重估中国未来的大背景下，被低估的蓝筹出现了估值修复行情，并主导了“改革牛”第一波。
可以说，2010-2013年的熊市是对过去几年改革迟缓挫伤社会信心的评分，2014年的牛市是对习李新政推动改革的溢价。
2014年启动的此轮牛市可以概括为：改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市。
从一个更加广泛的视野来观察，2014年以来，随着改革提速，宏观经济领域不再议论“明斯基时刻”，财富净值人士不再考虑“移民”国外做草民，知识精英开始重新为国出谋划策，大家觉得中国有未来了，全民高呼牛市来了。
2.对其他竞争性解释的讨论和辨析
逻辑是重要的，逻辑决定了市场的高度、节奏和风格。逻辑在，牛市在，逻辑被破坏，牛市终结。
近期，对此轮牛市出现了一些竞争性的解释，比如：
（1）资金牛市论
显然，任何牛市都是资金推动的，我们需要反思的是，是什么驱动了资金入市？为什么资金是2014年二季度以来入市，而不是以前？
如果不是改革降低无风险利率、提升风险偏好，增量资金会入市吗？
（2）居民大类资产配置论
我们要反思的是，居民大类资产配置可以多样化，难道一定要炒股吗？
当居民对未来缺乏信心、风险厌恶时，居民不太可能配置风险资产——股票，有可能会增加债券或存款的配置，出现所谓的流动性陷阱。
（3）政策放松论
我们要反思的是，当前中国经济面临的主要问题是结构性和体制性，而非周期性和外部性，仅靠政策放松能走出困局造就牛市吗？
我们认为，改革是唯一出路，只刺激不改革将是金融危机的节奏，短期政策放松只能推动股市一时的反弹，而不能造就大牛市。
（4）估值偏低论
我们要反思的是，如果中国经济改革转型迟缓，没有未来，估值有没有可能会更低呢？
（5）政策牛市论
新华社连续发文就能直接唱响大牛市吗？
我们认为，如果不跟进改革的落地，政策的宽松，我们的投资者都是很聪明的，也不会相信大牛市。
（6）基本面牛市论
实际情况是基本面很一般，经济还在下行，物价通缩，企业利润下滑。
……
作为一轮改革牛：改革在，信心在，牛市在。改革是重要的前提。
3.未来改革牛走向
中期视角，从宏观角度看，此轮“改革牛”有三波（《2015年的十大猜想和三大风险》2014年12月4日、《这轮大牛市的逻辑是什么？向何处去？》2014年12月5日、《大分岔-从快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济》2015年1月17日》）：
第一波，从2014年7月-12月，是快牛阶段，驱动力来自改革提速降低无风险利率下降，提升风险偏好，政策宽松，过度悲观的预期和估值修复，居民大类资产配置变化，增量资金从影子银行和房市流入股市；
第二波，2015年初，快牛进入慢牛阶段，波动加大。改革提速被市场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场黑天鹅事件乱舞，美联储中期加息，大宗商品暴跌，欧洲QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。
第三波，15年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移；监管层释放利好以推出注册制，IPO供给增加担忧被前期消化和缓解。
4.对此轮牛市的四大反思
国内有一位宏观领域的顶级前辈，他有句话：每逢大事有静气。
我们的理解是：你是世界的中心，你根本不存在，你无处不在。这样就解放了自己。
反思1：
美国这轮牛市是什么时候开始的？是2009年。当时美国经济怎么样？基本面一塌糊涂。
2012年底以来，当大多数人确认了美国经济复苏的时候，现在华尔街在讨论什么？在讨论美股是否已经出现了泡沫。
所以，市场是聪明的，要敬畏市场。预期是重要的，提前预判是重要的，预期差是重要的。
反思2：
2008年底，市场认为出现了百年一遇的金融危机，极度悲观。当时任泽平大幅看多市场，30万亿的GDP放了10万亿的信贷。
经济一直到2009年2季度见底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什么关系？
反思3：
2009年中，当市场热议中国经济将迎来新的黄金十年时，任泽平选择退出了这个市场。
靠刺激而不是靠改革和市场自身力量推起来的泡沫能持续吗？
反思4：
2014年5月底，市场极度悲观，股市在2000点上挣扎。任泽平选择来到这个市场，预判改革提速将提振预期造就牛市。
如今大盘屡创新高，市场热议大牛市梦。那么经济基本面怎么样？相当一般，长期底部仍未探明。
我们预计，当未来某个时点，经济构筑了新的增长平台和动力结构，改革基本完成，那时股市的行情可能已基本走完了。
这是我们对市场的反思和尊敬，也谨以此四大反思向索罗斯致敬！
分析框架：转型宏观和周期宏观
2014年启动的牛市出现了经济基本面往下走，股市往上走。这不禁让我们思考一个问题：经济和股市是什么关系？经济增速往下走，股市能否往上走？
实际上这样的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的台湾、1999-2006年的韩国，中国历史上也曾发生过，比如1996-2001年。这些牛市跟分子驱动的“周期牛”有很大不同，属于分母驱动的“转型牛”“改革牛”，它对应的分析框架是“转型时钟”和“转型宏观”。
经济时钟是业界做大势研判和资产配置的基础方法。根据我们研究全球和中国经济史发现，经济时钟有两类：转型时钟和周期时钟，其所适用的环境、对应的大类资产配置逻辑是不同的。
“周期时钟”描述的是潜在增长率（增长平台）和动力结构不变时，比如2003-2007年，处于改革红利释放期，高增长低通胀。
“周期宏观”重点观察快变量（存货、产能利用率、货币政策）。
传统“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是：产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。
“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底。
“转型时钟”描述的是潜在增长率或动力结构改变时，比如中国1996-2001年、2010—2017年，处于改革攻坚期和转型阵痛期。国外的例子有日本1970-1980年，中国台湾1983-1992年，韩国1992-2002年等。
“转型宏观”需要综合观察快变量和慢变量（人口和房地产周期），到达拐点后，慢变量变快了。
“转型宏观”的大类资产配置逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，政策放松，无风险利率下降，风险偏好提升，股债双牛。
“转型牛”“改革牛”演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。
没有最好的分析框架，只有最适合的分析框架。经济转型期，“转型宏观”系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革宏调取向、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。“转型宏观”框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通。
2014年属于典型的“转型宏观”和“转型牛”“改革牛”。其它经典案例还有中国1996-1999年、日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年，等。这些时间段均出现了经济增速下降但股市大幅走牛的情况，核心在分母驱动，而非分子驱动。“转型牛”“改革牛”的典型事实是：经济转型、结构巨变、出清加快、改革提速、政策放松、利率下降、金融风险拆弹、估值修复。
最后需要强调的是，“周期宏观”和“转型宏观”实际上都属于完整宏观分析框架的重要部分，只是不同发展阶段其观察重点不同。由于市场对2003-2007年的“周期宏观”印象过于深刻，而忽视了“转型宏观”。
结语：两杯水的故事
2014上半年，国泰君安率先提出大牛市论，然而招来了一堆的市场人士质疑。有一天在工作之余，分析师们与研究所所长黄燕铭先生坐在一起聊天。黄所长说：“我手上有杯水，你手上也一杯水，你透过你的那杯水来看我手上的这杯水；如果你看到我的水是清澈的，那说明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混浊的，那么请问，究竟是你的水是混浊的还是我的水是混浊的？”听到这里，有人插话道：“有可能是我清澈而你混浊，也可能是我混浊而你清澈，还有可能是你我都混浊！”黄所长笑答道：“是的，这个例子告诉我们，说别人清澈，则说明你自己的内心也清澈；可是说别人混浊，则有很大的可能是你自己的内心混浊所致。你以一颗混浊的心，如何能够看到我清澈的内心世界？”黄所长又补充道：“做证券研究本质上是内心的修炼，保持自己的内心清澈透明宽广无边，你才能看清并包容这个世界。”
